在并购中粮包装优质资产后，奥瑞金成为金属包装行业及二片罐领域的龙头，其二片罐市场份额超40%，同时，奥瑞金还成功收购波尔沙特资产股权，打开了中国制罐企业中东市场布局。国内包装行业在资本市场的推动下，正朝着资源整合、创新发展的方向迈进。在提价共识基础下，二片罐基准价格有望持续提升，行业盈利能力将进入改善通道。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：李鑫 肖昊 卢泉橧
作者分别为中信证券轻工制造行业首席分析师、联席首席分析师、分析师
金属包装凭借其坚固抗压、密封防腐、美观时尚、可回收等独特优势，在包装行业中占据举足轻重的地位。
金属包装以两片罐和三片罐为主要产品形态。其中，三片罐得益于较高的定制化以及与客户形成的深度绑定，需求较为稳定，为行业构筑利润“护城河”；二片罐得益于下游需求增长空间广阔，成为行业规模及利润增长的“登天梯”。
2025年，在经历行业龙头并购落地以及冗余产能逐步向海外转移后，金属包装二片罐行业逐渐从内卷竞争红海，走向龙头协同、供需格局改善的良性状态，并在2025年12月成功打响二片罐提价第一枪，有望打开制罐企业盈利上升通道。
01
二片罐长期需求增长可观，产能过剩制约金属包装行业盈利水平
金属罐需求逐年增长。
分品类来看，二片罐贡献主要需求增量。根据奥瑞金2021年可转债评级报告数据，2021年二片罐行业需求约为520亿罐。结合行业增速判断，我们预计，2025年二片罐销量约为580亿罐，2021—2025年销量复合年均增长率（CAGR）约为2.8%；2026年，行业国内外需求较为旺盛，预计销量增长可达到5%左右，有所提速。长期来看，二片罐需求有望保持3—5%的增长。
三片罐需求增长较为平缓，在蛋白质饮料、能量饮料消费需求较为稳定以及供需两端深度绑定影响的背景下，行业格局集中且稳定。根据智研咨询数据，2022年，三片罐市场需求量为305亿罐，我们预计2025年三片罐市场总需求稳定在300亿—310亿罐。
从应用领域角度来看，食品及饮料是金属包装中的最主要应用领域，我们预计，2025年，二片罐中，啤酒、碳酸饮料、凉茶以及其他品类的销量占比分别为50%、25%、15%、10%，三片罐中，能量饮料以及植物蛋白饮料销量占比合计预计超50%。
中国饮料罐化率仍显著低于全球平均水平，根据欧睿数据，2025年中国啤酒、碳酸饮料罐化率分别为31.5%、13.4%，低于44.7%、36.9%的全球平均水平。中国啤酒罐化率较低，主因为国内现饮渠道仍占主流，同时，灌装啤酒价格相对瓶装啤酒价格差异较大。碳酸饮料罐化率较低，则受PET瓶成本较低影响。
我们预计，未来伴随啤酒非现饮场景拓展，同时，国内铝瓶回收体系完善降低单罐成本，啤酒罐化率提升将成为推动金属包装需求增长的主要驱动因素。
金属制罐企业处于产业链中游。金属包装产业链按上下游环节划分，可以分为原材料供应商、制罐机器设备生产商、金属罐制造商、产品品牌商。目前，产业链整体呈现两头强、中间弱的格局。由于金属罐产品同质化程度较高、产能过剩，下游啤酒、可乐、能量饮料等品牌商基于强大的品牌影响力，在产业链中占有较强话语权。此外，上游环节原材料价格受国际大宗商品市场价格波动影响显著，议价空间较小；高端金属包装设备（如高速制罐线、精密模具、智能化控制系统等）仍需依赖于海外进口，中低端设备国产化率则较高。
中游制罐企业通常采取成本加成模式运营，其中，三片罐由于与下游客户形成较为深厚的绑定关系，产能供需较为稳定，盈利水平相对平稳；二片罐因产品同质化、行业竞争激烈，盈利能力受下游品牌商的销量情况以及制罐行业内的供需关系影响较大。
国内金属二片罐行业盈利能力受供需错配影响，呈现周期性变化。当下游食品饮料、啤酒等核心消费领域需求回暖，或出现消费升级、新品类扩张时，市场对二片罐的需求预期快速走高，制罐企业为抢占市场份额、满足潜在增量需求，会集中启动新产线建设，行业进入产能集中投产期。经过1—2年的建设周期，产能集中落地投产，行业供给端快速扩容。
但与此同时，下游需求往往因宏观经济波动、消费疲软、玻璃瓶之类竞品替代等因素，出现增长不及预期的情况，导致市场从“供需紧平衡”快速转向产能过剩、供需失衡。此时，企业为消化过剩产能、争夺有限订单，会陷入价格战，产品售价持续走低。叠加折旧等固定成本居高不下，行业毛利率、净利率往往大幅下滑，部分中小企业甚至陷入亏损，盈利能力进入低谷期。
纵观2010年以来的国内金属包装发展历史，共经历过两次行业低谷期，分别为2013—2016年、2023—2025年。这两个阶段，在市场化订单竞标过程中，行业竞争加剧，导致铝价成本提升传导至罐价提升的路径受阻，制罐企业盈利承压。
02
借鉴北美经验，并购整合以及出海拓展为行业发展之道
美国金属制罐行业历史上同样经历过与国内类似的供需失衡的发展阶段。
1995年，美国金属罐需求总量在达峰后逐渐下滑，主要是因为1990年美国啤酒销量达峰、软饮料金属包装受PET塑料瓶冲击需求下降，同时行业出现产能过剩现象。小企业受产能规模较小、难以从大客户拿到订单的影响，产能利用率下降，从而带来成本压力，生存空间受到挤压。
1995年以后，美国金属行业出现两波整合浪潮。
第一阶段是1995—2000年间，皇冠、波尔广泛收购美国各地食品金属包装、塑料包装等企业，实现行业横向整合。
第二阶段是2000—2016年间，波尔发起海外并购浪潮，主要通过并购全球各地的铝制罐企业获取客户，进入海外市场，实现了全球范围内的行业整合，提升了定价话语权。受益于行业格局改善，波尔及皇冠的毛利率及经营利润率中枢从1990—1995年的11%、7%，持续上移至2010—2025年的16%、11%。
复盘全球金属制罐龙头波尔的发展历史，我们认为，优质的客户结构以及成本控制是制罐企业的核心竞争力，行业并购整合以及全球市场拓展是提升其盈利能力的破局之道。并购整合通过区域拓展以及技术整合，有助于制罐企业提升核心客户供应份额，同时梳理并出清落后产能，提升生产效率和成本控制能力。此外，拓展海外新兴市场，一方面能减小国内市场产能供应冗余，提升生产效率，另一方面可伴随核心客户全球拓展以加强核心客户供应粘性，同时，加大开发功能性饮料等高潜力客户，有助于制罐企业形成多元稳定的优质客户结构，形成多元增长驱动。
借鉴美国市场发展经验，我们认为，国内二片罐行业格局改善主要体现在二片罐价格改善，其提价逻辑包括四个方面：一是下游行业的高端化趋势，主要客户百威中国、青岛啤酒、燕京啤酒吨价均呈上升趋势，对包装也具有更高要求，价格敏感度相对降低；二是成本刚性支撑，在利润空间有限的情况下，需通过涨价对冲原材料价格上涨影响，保障公司正常运营；三是行业集中度提升，龙头企业议价能力增强；四是龙头企业创新引领罐型多元化、罐型升级、技术升级，积极创造产品附加值。我们判断，行业集中度的提升，带动龙头企业议价能力提升、行业产能结构优化及落后产能出清，将成为短期二片罐提价的主要驱动。
2015—2017年，我国金属包装经历第一次行业整合，但效果较为有限。2023年6月，中粮集团计划卖出行业第二的中粮包装29.7%的股份，奥瑞金成功并购中粮包装完成行业第二次整合，行业集中度再次提升且反内卷共识逐渐形成，为行业带来格局改善契机（表1）。
03
行业第一次整合：外资退出，内资企业崭露头角
2010年前后，伴随下游啤酒、软饮料产量快速增长以及国产罐料铝原料产能陆续投产、二片罐制罐技术提升，二片罐需求快速增长。2010—2012年，行业进入“先产能、后客户”的无序扩张阶段，二片罐扩产项目大幅增加。2014年前后，产能集中投产叠加需求增速放缓引发行业价格战，导致二片罐毛利率迅速下滑。
2015—2019年，行业发生第一次整合：中小企业一方面因下游饮料市场增速放缓及二片罐行业价格战而经营承压，另一方面在环保要求趋严的背景下生产成本提高，被迫逐步退出市场或被整合；外资公司因中国市场利润迅速下滑也逐步退出（图1—图2）。这一期间，奥瑞金及昇兴股份主要通过收购外资退出后的产能实现扩张，宝钢包装及中粮包装则主要通过收购中小厂产能实现规模提升。
国内第一轮二片罐行业整合效果有限。行业完成并购整合后，外资制罐企业退出中国市场，市场份额集中在国内奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装、中粮包装四家龙头企业手中，参考奥瑞金公开发行可转换公司债券评级报告，2019年行业前四大企业市占率（CR4）达69%，行业龙头企业毛利率及产能利用率有所改善。但四家企业市场份额相当，行业尚未形成绝对龙头。并且，除宝钢包装以外，奥瑞金、昇兴股份均为2010年前后进入二片罐领域，进入时间较短，并且与下游客户尚未形成深度绑定关系，行业共识尚未形成，竞争仍然存在，对下游的议价权提升程度有限。
2019—2020年，二片罐行业高增长预期，叠加啤酒、饮料消费需求及景气度不断提升、禁塑令等环保政策推出的背景下，金属包装龙头纷纷提升二片罐产能布局。根据各公司公告统计，前四大金属包装企业自2020年后累计新增二片罐产能约120亿罐。2022—2023年，新增产能逐步释放，但消费需求受疫情等因素影响增长不及预期。2025年，我们预计二片罐行业产能约800亿罐，行业需求仅580亿罐，格局为供大于求。在市场化订单竞标过程中，行业竞争加剧，导致铝价成本提升传导至罐价提升的路径受阻，罐价不升反降导致毛利率再次下行。
04
行业第二次整合：龙头诞生，反内卷共识加强
在国家推动央企整合的政策背景下，中粮集团聚焦核心业务进行战略调整。
2023年6月2日，中粮包装发布公告，其主要股东中粮集团计划卖出公司股份29.7%。中粮包装作为金属包装营收规模第二大企业，2023年，其二片罐市场份额在中国境内排名行业第三，三片罐市场份额排名行业第四，同时拥有海外比利时以及匈牙利制罐业务。此次股份出售，因中粮包装所处的行业关键地位以及优质资产，吸引了业内公司参与竞购，也拉开了国内金属制罐行业第二轮并购整合大幕。
2023年8月，金属包装行业第三大龙头企业宝钢包装的股东中国宝武钢铁集团与中粮包装启动收购洽谈。同年12月6日，中国宝武联合国新投资通过旗下境外合资企业Champion Holding (BVI) Co., Ltd.发布公告称，拟以6.87港元/股全面要约收购中粮包装。
而行业第一大龙头企业奥瑞金作为持有中粮包装24.4%股份的第二大股东，亦于12月12日公告称，筹划现金收购，并联合斯莱克通过奥瑞金下属公司华瑞凤泉参与竞购。2024年6月7日，其进一步明确要约价为7.21港元/股，双方就此展开控制权争夺。
2024年7月，宝武系方率先满足先决条件并寄发要约文件，但其要约因截至9月3日未获50%股份接纳而失效。同年12月13日，奥瑞金旗下华瑞凤泉达成全部要约先决条件。12月20日，其以7.21港元/股寄发正式要约，至2025年1月17日合计持股比例达95.8%，并于2月13日向剩余少数股东发出强制收购通知，该强制收购于4月17日完成，中粮包装撤销港交所上市地位。
奥瑞金完成对中粮包装收购后，金属包装行业集中度进一步提升，从2019年CR4约69%提升至2025年CR3约80%。在并入中粮包装优质资产后，奥瑞金成为金属包装行业及二片罐领域的龙头，其二片罐市场份额超40%（图3）。资产并购达成加速了“行业集中度提升→落后产能出清→行业供需格局改善→二片罐价格提升、盈利能力改善”的进程，但二片罐价格并未马上提升，主因是头部企业在提价格还是抢份额的问题上仍未形成共识，竞争持续。2024年12月，国内二片罐价格仍有约3—4分/罐的下滑，其中，除原材料下降约1—2分/罐外，仍有约2分/罐的基准价格下调，行业利润持续承压。
经过一年时间的调整，奥瑞金计划将国内部分冗余产能外迁至东南亚等地区，在降低国内产能规模的同时，拓展了海外市场发展红利。叠加部分行业尾部产能出清，我们预计，2026年国内二片罐产能供给有望从800亿罐收缩至760亿罐，需求侧保持增长，有望从580亿罐提升至600亿罐，行业产能利用率有望恢复至约80%，格局改善。
更重要的是，行业提价反内卷共识逐渐形成。2025年10月21日，中国包装联合会金属容器专业委员会发布《关于加强金属包装和钢桶行业自律的倡议书》，推动行业竞争从“价格战”转向“价值战”。2025年12月，国内二片罐价格成功提价约4分/罐，其中，除原材料上涨1—2分/罐外，有2—3分/罐的基准价格上调。在国内提价共识基础下，二片罐基准价格有望持续提升，行业盈利能力将进入改善通道。
受原材料铝价短期大幅提升影响，虽然制罐企业按照协议可将原料成本提升完全传导至下游客户，但受季度末调价规则影响，二片罐基准价格提升在2026年一季度并未完全反映在盈利水平提升中。预计2026年4月起，原料价格提升反映在二片罐价格提升后，二片罐企业将迎来盈利向上拐点。
05
中国制罐企业出海掘金仍处于早期
除国内行业格局改善带来盈利能力提升外，海外市场拓展仍为金属包装行业一大亮点。受国内供需格局失衡影响，国内金属二片罐行业罐价及毛利率远低于海外市场。2020—2025年，国内二片罐罐价小幅上升，但毛利率呈现下降趋势，以国内龙头企业宝钢包装为例，2020-2025年二片罐罐价平均约为0.47元/罐，平均毛利率为9.1%，低于海外市场同期海外龙头企业波尔二片罐平均罐价约0.70元/罐，以及15.7%的毛利率水平。
凭借国内高效的生产及供应链管理能力，制罐企业拓展高毛利率市场布局是提升利润的必然选择。其中，宝钢包装于2012年较早开始拓展海外市场产能布局，随后，中粮包装于2018年、昇兴股份于2020年开始拓展海外市场产能。
目前，我国金属包装企业出海拓展仍处于早期，2025年，宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金海外业务收入占比仅为32%、16%、10%，对比波尔（53%）、皇冠（63%）的同期海外收入占比仍然较低（图4）。由于波尔、皇冠在北美、南美及欧洲地区已经稳定占据了较大的市场格局，新兴发展中国家成为国内金属包装企业出海的主要目的地。
从国内包装企业目前海外产能布局区域看，越南、柬埔寨、马来西亚是国内制罐企业出海首选地区，原因有三个方面，一是根据世界银行数据，东南亚国家人均消费力与中国相似且啤酒及饮料罐化率较高，东南亚二片罐需求量约为300亿罐左右，市场容量较大；二是东南亚年轻消费群体占比较高，饮料市场增长潜力较大；三是社会发展情况与中国相近，国内管理经验能够实现较好移植和复制。从毛利率角度看，2025年，昇兴股份、宝钢包装的境外业务毛利率分别为21.47%、15.50%，均高于各自境内业务毛利率9.15%、3.87%，海外市场拓展成效显著。
展望未来，考虑到全球第一大金属包装龙头企业波尔或将战略从地理扩张转向聚焦于具有竞争优势的市场和客户关系的地区深耕，区域优先级按照“欧洲>新兴市场南美>北美和中美洲、中东和非洲”进行资源分配和聚焦，次优先级地区更倾向于从大规模扩张转向战略持股合作，预计未来中国制罐企业出海将有更多市场拓展空间。其中，2025年，奥瑞金成功收购波尔沙特资产股权，打开了中国制罐企业中东市场布局。中国制罐企业有望逐步形成全球产能布局，提升全球产业链话语权，向成为全球金属包装龙头的目标迈进（表2）。
总体而言，国内包装行业在资本市场的推动下，正朝着资源整合、创新发展的方向迈进。各企业凭借自身优势积极布局未来，奥瑞金收购中粮包装这一事件，无疑将成为行业发展的重要转折点，推动整个包装行业的变革与升级。同时，金属包装企业出海拓展加速也将成为行业发展一大亮点。国内格局改善叠加海外拓展加速，将共同催化金属包装企业发展迈向发展新阶段。
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