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（来源：德邦证券研究）
KEY POINT
投资要点
今年以来，A股市场呈现出较为明显的K型分布：一端是产业趋势、资源品和部分高股息方向的相对强势，另一端则是消费、地产链、部分中下游制造和服务业相关行业的持续承压，市场机会并未充分扩散。我们认为，这种分化背后不仅是风险偏好和资金风格的差异，更反映了当前经济修复过程中利润分布、价格弹性和需求来源的不均衡。
从宏观根源看，A股K型分布主要来自三方面结构差异：
一是供强需弱下，利润更容易向供给优势部门集中。当前生产端韧性仍强于需求端修复，工业生产、高技术制造和装备制造保持较高景气，但居民消费、地产链和私人信用修复仍偏温和。在这种环境下，盈利改善并不会沿着产业链均匀扩散，而是更容易集中在具备技术迭代、成本控制、规模效应或订单稳定性的部门。
二是价格修复偏向上游，利润弹性更多取决于定价权。PPI回升改善了名义增长环境，但本轮价格修复更多集中在生产资料和上游环节，生活资料和终端消费价格尚未同步修复。对于上游资源品、原材料以及具备定价权的行业而言，价格上涨更容易转化为收入和利润率弹性；而对下游消费和部分成本转嫁能力较弱的制造业而言，PPI修复并不必然构成直接利好。
三是外需韧性和全球产业趋势强化了A股结构定价。在国内总量需求修复仍偏温和的背景下，部分外需链和科技成长方向的景气来源并不完全依赖国内周期，而更多受到全球需求、AI产业周期和技术迭代的支撑。机电、高技术、AI硬件和半导体相关方向获得相对独立的景气线索，也使市场定价进一步向少数结构景气方向集中。
往后看，A股能否从K型分布走向更广泛的市场扩散，关键在于盈利改善能否从少数供给优势部门向更广泛行业扩散，以及内需修复和私人信用改善能否提供更扎实的盈利基础。在这一过程出现更明确变化之前，市场机会仍可能更多集中在景气线索清晰、利润弹性较强的结构性方向。
风险提示：国内需求修复不及预期；外需回落或外部不确定性上升；全球科技产业周期波动超预期。
正 文
今年以来，A股市场呈现出较为明显的K型分布：一端是产业趋势、资源品和部分高股息方向的相对强势，另一端则是消费、地产链、部分中下游制造和服务业相关行业的持续承压。从申万一级行业表现看，年初以来取得正收益的行业仅约三分之一，近三个月正收益行业进一步收窄，说明市场机会并未充分扩散，赚钱效应仍集中在少数方向。
从宏观角度观察，A股K型分布不宜仅从市场风格层面理解，也能在经济结构分化中找到一些线索。相对强势的方向，往往对应供给优势、价格弹性、外需支撑或产业趋势；相对承压的方向，则更多对应内需修复偏慢、成本转嫁能力不足和私人部门信用偏弱。因此，本文尝试从宏观层面拆解A股K型分布的形成机制。
宏观根源一：供强需弱下利润向优势部门集中
宏观根源一首先体现在生产端和需求端修复斜率的不一致。从宏观数据看，当前经济修复的结构特征表现突出：生产端韧性较强，而需求端修复相对偏慢。生产端看，1—4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，其中制造业增加值增长5.8%；结构上，装备制造业和高技术制造业增加值分别增长8.7%和12.6%，明显快于整体工业增速。这说明工业生产并不弱，尤其是具备技术迭代、设备更新和产业升级特征的制造业部门，仍然保持相对较高景气。
相比之下，需求端承接仍偏温和。1—4月社会消费品零售总额同比增长1.9%，4月当月同比仅增长0.2%；固定资产投资同比下降1.6%，其中民间投资下降5.2%；地产链仍处调整过程中，房地产开发投资同比下降13.7%，新建商品房销售面积和销售额分别下降10.2%和14.6%。从信用结构看，前4个月人民币贷款增加8.59万亿元，较去年同期少增1.47万亿元；其中住户贷款减少4902亿元，居民短期贷款减少6102亿元，中长期贷款仅增加1199亿元，同时住户存款增加5.74万亿元。居民部门贷款收缩与存款增加并存，叠加民间投资偏弱，说明私人部门融资和支出意愿仍有待修复。
供需修复斜率的差异，或将进一步影响企业利润的分布方式。我们此前在《从当前形势看全年有望超额完成经济目标》中曾提出，从上市公司数据看，企业盈利已经进入上行期，收入、利润、ROE、现金流和补库扩产等指标均出现修复。在这一判断的基础上，更需要进一步讨论的是：盈利上行并不等于盈利扩散。在生产端仍有韧性、需求端承接相对偏慢的环境下，收入和利润改善并不会沿着产业链均匀传导，而是更容易集中在具备供给优势的部门。
具体来看，部分行业可以依靠技术迭代、规模效应、成本控制或订单稳定性，维持较高的产出和盈利弹性；但依赖终端消费、地产链条和私人部门信用扩张的行业，则更容易受到需求不足、价格传导不畅和库存周转偏慢的约束。因此，A股K型分布首先对应的是利润分布的不均衡：在需求端修复尚不充分的背景下，盈利改善更容易集中在少数供给优势部门，而难以快速扩散至更广泛的内需链条。
宏观根源二：价格修复偏向上游，定价权决定利润弹性
宏观根源二体现在价格修复的结构差异。对于权益市场而言，PPI回升通常意味着名义增长环境改善，有助于企业收入和利润表现修复；但价格修复并不等于全行业利润同步改善。5月价格数据进一步强化了这一特征：CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，核心CPI同比上涨1.1%，居民消费价格整体仍较为温和；PPI同比则上涨3.9%，涨幅较上月扩大1.1个百分点，环比上涨0.5%，工业品价格继续修复。这一组合表明，工业品价格修复明显快于居民消费价格，价格修复的结构特征进一步显现。
从PPI内部结构看，这种差异进一步体现为生产资料强、生活资料弱。生产资料价格同比继续上涨，其中采掘工业和原材料工业涨幅更高，加工工业修复相对温和；但生活资料价格同比仍处负增长区间，食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格尚未出现同步改善。结合CPI与PPI分化以及PPI内部结构来看，本轮价格改善更多集中在工业品生产环节，尤其是生产资料和上游环节，而终端消费价格和生活资料价格尚未同步修复。
这种价格修复结构决定了其对企业利润的影响并不均匀。PPI回升首先改善的是工业品价格和企业名义收入环境，但从价格上行到利润改善，中间还取决于成本传导和定价权。对于上游资源品和原材料行业而言，产品价格上涨往往能够较直接地转化为收入弹性；如果行业供给格局较好，或者资源属性较强，价格修复还可能进一步带动毛利率改善，因此利润弹性更容易释放。
但对于中下游行业而言，PPI修复的含义并不完全相同。上游价格上涨会先体现为原材料、能源和中间品购进成本上升，而下游能否同步提价，则取决于终端需求强弱、行业竞争格局和品牌或渠道定价能力。在终端消费价格和生活资料价格尚未同步修复的背景下，部分下游消费和成本转嫁能力较弱的制造业，可能面临“成本先行上升、终端价格传导不足”的压力。也就是说，PPI修复改善的是整体名义增长环境，但并不必然带来全行业利润率同步改善，而更容易表现为产业链不同环节之间的利润率再分配。
因此，PPI修复并不必然对应全行业盈利的同步改善。更准确地说，价格回升会先改善具备价格弹性和定价权部门的利润表现，而对下游消费和部分成本转嫁能力较弱的制造业并不一定构成直接利好。由此来看，A股K型分布的价格层面根源，在于PPI修复带来的更多是产业链利润率的结构性分化，而不是盈利的均匀扩散。
宏观根源三：全球需求与产业趋势强化A股结构定价
宏观根源三体现在需求来源和市场定价锚的分化。在国内需求修复仍偏温和的背景下，部分行业的景气来源并不完全依赖国内总量复苏，而是更多受到外需韧性和全球产业趋势的支撑。
一方面，外需仍有韧性，且结构上更集中于机电、高技术和AI硬件相关方向。前5个月我国货物出口11.91万亿元，同比增长11.8%；5月单月出口同比增长13.8%，较前期进一步加快。从结构上看，出口韧性并非均匀分布在所有品类之中，而是更多体现于高附加值制造方向。前5个月，高技术、高附加值机电产品出口7.58万亿元，同比增长18.4%，占整体出口比重超过六成；从美元口径的5月细分数据看，自动数据处理设备出口同比增长66.1%，高技术产品出口同比增长50.9%，集成电路出口金额同比增长110.9%，AI硬件和电子信息相关品类出口表现强劲。这说明当前外需对A股的支撑并不是传统意义上的全面出口链修复，而是更多集中在机电设备、电子信息和全球科技产业链相关方向。
另一方面，全球AI和半导体产业趋势仍在强化，对A股科技成长方向形成外部景气支撑。SIA数据显示，2026年4月全球半导体销售额达到1105亿美元，环比增长11.0%，同比增长93.9%；世界半导体贸易统计组织（WSTS）预计2026年全球半导体销售额将增长90%，达到1.5万亿美元，AI基础设施和加速计算平台需求仍是重要拉动因素。从价格端看，TrendForce预计2026年二季度传统DRAM合约价环比上涨58%—63%，NAND Flash合约价环比上涨70%—75%，主要受到AI服务器、数据中心和企业级SSD需求推动。这反映出，全球AI和半导体周期并不只是停留在主题预期层面，而是已经体现在销售、价格和供需格局之中，这也为A股科技成长方向提供了相对独立于国内总量需求的景气线索。
从市场表现看，这种全球产业趋势也已经映射到A股科技成长资产的定价之中。年初以来，科创50与费城半导体指数走势表现出较高同步性，二者相关系数达到0.83左右。费城半导体指数作为全球半导体和AI产业周期的重要表征，科创50与其走势高度相关，在一定程度上说明A股科技成长方向的定价越来越受到全球半导体和AI产业趋势的影响，而非完全依赖国内总量需求修复。
这种映射关系背后，是市场定价逻辑从总量修复向结构景气的切换。当国内需求修复仍偏温和、盈利扩散尚不充分时，市场对全面复苏的定价往往相对谨慎；相比之下，外需链、半导体、AI算力、电子信息和部分高端制造方向，其盈利预期更多来自全球需求、产业周期和技术迭代，兑现路径相对独立，因而更容易获得资金定价。换言之，当前A股内部的强弱分化，并不只是成长或价值风格的切换，而是不同资产背后需求来源和景气线索清晰度的差异。
总体来看，A股K型分布并非单一市场风格切换的结果，而是宏观结构分化在权益市场中的集中体现。一是，供强需弱的组合使盈利改善更容易集中在具备供给优势的部门，而难以快速扩散至更广泛的内需链条；二是，PPI修复改善了名义增长环境，但价格弹性更多集中在生产资料和上游环节，带来的是产业链利润率的结构性分化；三是，外需韧性和全球产业趋势则为部分科技成长和高端制造方向提供了相对独立的景气线索，使市场定价进一步向少数结构景气方向集中。我们认为，后续A股能否从K型分布走向更广泛的市场扩散，关键仍在于利润改善能否从少数优势部门向更广泛行业扩散，以及内需修复和私人信用改善能否提供更扎实的盈利基础。
风险提示
（1）国内需求修复不及预期。若居民消费、地产链和私人信用修复持续偏慢，企业盈利扩散节奏可能弱于预期，市场宽度改善也可能受到制约；
（2）外需回落或外部不确定性上升。若全球需求走弱、贸易摩擦加剧或地缘扰动升温，出口链和外需相关行业景气可能面临回落压力；
（3）全球科技产业周期波动超预期。若AI资本开支、半导体周期或海外科技股表现出现明显波动，A股科技成长方向的定价也可能受到扰动。
报告信息
外发研报：《A股K型分布的宏观根源》
外发时间：20260611
分析师：
程强S0120524010005
卢柯源S0120526060001
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