近日，曹操出行一纸股东大会公告，把龚昕推到台前。
公司批准向执行董事兼CEO龚昕授出1046.59万股限制性股票（RSU）。按照曹操出行当日收盘价30.06港元计算，这笔激励账面价值约合3.15亿港元。执行总裁兼CFO柳森森也获授697.73万股限制性股票，约合2.10亿港元。
但这不是马上就能落袋的钱。公告显示，这批限制性股票将在授出日期满一周年，或相关表现目标达成后归属，以较晚者为准；表现目标包括集团市值、收入，以及平台上运营的Robotaxi数量等里程碑。
此前，澎湃新闻援引知情人士报道称，这套激励计划的考核包括市值1000亿港元目标，2030年累计投放10万辆完全定制Robotaxi也将纳入关键绩效指标。
这张支票，一半是奖励过去，一半是押注未来。龚昕为什么能拿到这张支票，答案写在曹操出行过去几年的财报中，但未来，这笔钱能不能兑现，则取决于曹操出行能否证明自己不只是一家低毛利的网约车公司。
2025年，曹操出行收入201.90亿元，同比增长37.7%；GTV为234.27亿元，同比增长38.2%；亏损从上一年的12.46亿元收窄至6.14亿元。在出行行业整体承压的当下，这份年报并不难看。
然而，在资本市场上，曹操出行的表现并不稳定。截至6月11日收盘，曹操出行股价收报于34.82港元，总市值为203.27亿港元，5月份以来大涨47.04%，但较其去年8月的高点，下跌逾62%。
一位长期跟踪出行的业内人士表示，曹操出行的估值矛盾在于，网约车主业增长越来越依赖外部聚合平台流量，而Robotaxi故事在行业里尚未跑出稳定的赚钱样本，曹操出行对于吉利集团的价值，也没给它带来溢价。
01、连续三年高增长，龚昕拿到约3亿港元“支票”
龚昕加入曹操出行的时间点很特殊，也证明了他眼光的“毒辣”。
2021年5月，龚昕正式加入曹操出行。彼时，出行行业格局已定，滴滴一家独大，高德、美团等流量平台缔造的聚合平台来势汹汹，以曹操出行为代表的背靠车企的网约车平台正式站上牌桌。经历过早期的补贴混战，运力的合规性被摆到桌面上，此时，行业已经进入了精细化运营阶段。
两个月后，行业头部App下架、停止新用户注册。原本高度集中的网约车市场，被撕开一道裂缝。
对当时的曹操出行来说，这既是机会，也是诱惑。当然，这也是龚昕的机会。 作为行业老兵，龚昕在滴滴做过专车、优享、代驾、两轮车等业务，待了5年多，对出行行业有着极深的认知。
2021年9月6日，龚昕加入三个多月后，曹操出行宣布完成38亿元B轮融资，并正式公开“N³战略”：New Car对应定制车，New Power对应新能源和补能体系，New Ecosystem对应出行生态。这意味着，曹操出行并不只是想做网约车平台，而是试图把车辆、补能和运营效率都进行整合。
“接下来先是扩大规模，但不可能再去打补贴大战。”在龚昕看来，补贴战“属于杀敌一千自损八百”，“如果你的商业模式本身没有竞争力，通过补贴去扭曲这个市场，最后可能什么都不剩”，“如果只是短期冲订单量，曹操当然可以大规模开城，但是，现在并不想这么做，而是在已有的城市里面深入”。
龚昕没有把滴滴留下的窗口简单理解成抢订单，而是选择在车辆、补能、城市运营这些更重的环节上继续投入。毕竟，网约车平台不能只靠订单增长，车是不是更适合高频运营，补能效率能不能提高，司机每天停在路上的时间能不能减少，都会影响这门生意最后能不能赚钱。
2023年，曹操汽车品牌的首款车型曹操60发布，曹操出行负责产品定义和智能交互，吉利负责整车开发和生产。龚昕当时称，“曹操汽车是为共享出行而生的定制车”。龚昕后来算过一笔账：通过新的定制车体系降低司机进入成本，再叠加换电模式，司机可以在同样工作时间内获得更多收益；相比传统汽油车，每月能帮司机至少节省3000元油费。
相较于其他网约车平台，曹操试图往前多走一步，做得更重，参与定义车辆、补能和运营效率。后来的灯语找车、一键换气、提前调温、司机工作台等功能，几乎都是为网约车量身定制。
财报数据也验证了当时龚昕战略的正确性。
2022年至2024年，曹操出行收入从76.31亿元增至146.57亿元，毛利率从-4.4%提升至8.1%，净亏损从20.07亿元收窄至12.46亿元。到2025年，公司收入进一步增至201.90亿元，GTV达到234.27亿元，亏损继续收窄至6.14亿元。
更重要的是，定制车的故事在2025年真正意义上变成了新的增长曲线。2025年，曹操出行车辆销售收入从2024年的8.67亿元增至14.18亿元，占总收入的7.0%，车辆销售数量也从8004辆增至15346辆，其中大部分为第二代定制车型曹操60。
龚昕能拿到这张“支票”，也在情理之中。
02、网约车是底盘，整体还是亏的
来自河南的老陈，已经在北京专职跑曹操出行两年。每天出车10个小时左右，平均每小时到手40元，一天流水大概400元。他的车从平台租赁而来，每月租金约4000元。扣除电费、油费等成本后，“一个月最终大概能剩6000元”。
他给我们看了一笔订单：乘客端支付22.9元，司机端到账17.24元，中间相差5.66元。这意味着，每完成一单，曹操出行将从司机端抽成接近25%，但是他觉得曹操出行整体上比较稳定。
“我要求自己一个月要打100次车。”龚昕曾公开表示，他要求曹操出行管理层每人每月打车100单、接听10位用户电话，并体验司机和车管工作。本质上，这种极端的产品主义也是龚昕的底色。这位起步于腾讯，先后供职于滴滴、阿里的产品经理对产品近乎苛刻的要求。
“有人的青春是世界杯，而我的青春是魅族。”大学时期，龚昕用自己挣来的生活费买过魅族M6，他会下载歌词，到魅族论坛上和用户讨论歌词与音乐如何匹配。“真正打动我的，不只是这台产品本身，而是魅族论坛里的反馈机制。”
曹操出行推出的定制车型——曹操60上的很多功能也是出自他手：乘客找不到车，车辆用灯语响应；车内有异味，就做一键换气；冷热不适，就提前调温；司机长时间在车里工作，中控屏就不只是娱乐屏，而是司机的“工作台”。
这些功能有用，但短期内并不能形成规模效应，降低网约车的运营成本。
2025年，曹操出行服务收入185.64亿元，占总收入的92.0%，网约车业务是底盘。同时，网约车的运营成本并不低，2025年曹操出行销售成本为183.00亿元，占收入的90.6%；毛利只有18.90亿元。同期，公司销售及营销开支增至18.03亿元，其中聚合平台佣金从10.46亿元增至15.65亿元，同比增长49.6%。
聚合平台是一把双刃剑。高德、美团等入口能带来订单和城市覆盖，但规模越大，支付给外部入口的佣金也越高。2022年至2024年，曹操出行来自聚合平台的订单量占比分别为51.4%、74.1%、85.7%。
“这个数据还在上升，目前除了滴滴、高德，其他出行平台App的打开率持续走低。”一位接近曹操出行人士对我们表示。
这也导致曹操出行目前依然没有实现全年盈利，但亏损在收窄。2021年至2024年，公司净亏损从约30.08亿元降至12.46亿元；2025年进一步收窄至6.14亿元，同比收窄50.8%。
上述长期跟踪出行的业内人士也认为，曹操出行主业还在增长，但增长越来越依赖外部聚合平台流量，目前，网约车的成本结构注定了这不是一个好的生意。曹操出行更大的想象空间还是在定制车、Robotaxi，这两个形成规模后，才能真正意义上对网约车市场进行降本增效，提高利润。
03、Robotaxi还不是好故事，“支票”能兑现吗？
龚昕要兑现这张支票，不能只靠曹操出行继续做大网约车。资本市场真正要看的，是曹操出行能不能证明自己不只是一家低毛利的网约车公司，而是能承担起吉利集团试验田的角色。
2025年12月，曹操出行发布Robotaxi“十年百城千亿”战略目标时，吉利控股集团CEO安聪慧曾公开表示：“曹操出行不仅是吉利控股旗下的科技出行平台，更是我们探索未来出行、实现Robotaxi商业化运营最重要的载体，也是验证前沿技术和全生态协同能力的先锋。”
这意味着，吉利集团对曹操出行的定位从来就不是单纯的网约车入口。
吉利有造车、供应链和智能化能力，但它需要真实、高频、复杂的城市出行场景。司机一天在车里待多久，乘客为什么投诉，一辆车每天跑多少单，补能、清洁、维保和折旧成本怎么摊，这些真实的数据需要日复一日地在真实订单中校准和验证。
事实上，曹操出行的定制车型曹操60尽管取得了不错的成绩，但更多也只是向Robotaxi过渡的产品，曹操60不是只给吉利贡献订单网络，也在把车辆放进高强度运营里做压力测试，把司机、乘客、车辆、补能和城市调度的数据反过来用于下一代定制车和Robotaxi。
今年4月，曹操出行推出的原生开发Robotaxi车型Eva Cab在北京车展亮相。这款车集成了吉利的电动智能汽车研发制造能力、L4级智驾方案，以及曹操出行多年共享出行运营与服务洞察，基于自动驾驶运营场景研发，计划于2027年量产，到2030年累计投放10万辆。
但问题在于，Robotaxi更多还只是停留在战略意义上，目前并没有带来太多实际收益。2025年年报中，曹操出行并未单独披露Robotaxi收入，收入结构仍主要由出行服务、车辆销售和其他收入构成。年报披露，截至年报日期，曹操出行已部署90辆第二代Robotaxi。
Robotaxi市场并不是没有热度，已经上市的Robotaxi公司还深陷亏损之中，资本市场并没有为这个故事买单。2025年，文远知行收入同比增长89.6%，达到6.846亿元，但全年净亏损高达16.55亿元；小马智行Robotaxi服务收入同比增长128.6%，达到1660万美元，但经营层面仍处于亏损投入期。
龚昕此前公开表示，推动Robotaxi商业化落地，需满足“无人自动驾驶、定制车及自动化运营系统三要素的深度耦合”，其中自动化运营系统是Robotaxi大规模商业化的关键。
“90辆到10万辆之间，差的不是几次产品发布，而是一整套无人车队商业化能力。车辆能不能自动驾驶只是第一步，真正决定估值的，是单车每天能跑多少单，是否还需要安全员，远程接管和运维成本怎么摊，跨城市复制时监管、牌照和基础设施成本会不会重新抬高。”上述长期跟踪出行的业内人士表示，资本市场并不是看不懂Robotaxi，而是不愿意在商业化变量还没有跑通时提前支付过高溢价。
Robotaxi是曹操出行对未来的布局，甚至被当作龚昕能否兑现“支票”的重要KPI，但其想要实现Robotaxi运营平台的野心，道阻且长。
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