国际市场风风雨雨，内部市场坚如磐石！当下的内部经济市场中，结构化持续态势不改，这个在A股市场中体感最为明显。同时，低利率环境下，居民端“资产荒”问题和“预期修复”动作尚未得到明显改善，因此整体金融市场居民部门的去杠杆动作也未显著改出，叠加输入性通胀和人民币升值，导致PPI和CPI剪刀差持续扩大，企业成本压力向下游传导不畅，弱势部门的盈利质量修复周期或将拉长，在内需偏弱的形势下，经济内生动力仍待巩固，但整体数据依然维持增长！
还是那句话：总量平稳、结构分化显著、市场流动性供需依然处于宽裕。
我们先来回顾下 5 月的金融和宏观统计的主要数据，5月M1同比5.5%（前值5.0%），M2同比8.6%（前值8.6%），新增社融2.03万亿元，同比少增2607亿元，社融增速7.7%（前值7.8%）。金融机构新增人民币贷款5200亿元，同比少增1000亿元，贷款增速5.5%（前值5.6%）。
同时，5月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.5%，同比上涨3.9；制造业采购经理指数（PMI）录得50.0%，比上月下降0.3个百分点。
而把这些数据汇总在一起，我们就能得到一些比较直观的金融全景感知：
一、社融核心数据解读：
从总量维度看，金融环境整体保持适宜宽松。5 月末社融存量同比增长 7.7%，M2 同比增长 8.6%，两项指标均持续高于名义 GDP 增速，继续保持对美的2倍左右增速，为经济运行提供了充足的流动性支撑，而这个月的数据面，主要有一以下特点：
（1）前 5 个月社融增量累计达 17.48 万亿元，其中政府债券与企业债券进一步强化核心支柱地位，银行贷款规模下降：5 月末政府债券余额同比增长 15.1%，存量占社融比重升至 21.9%，同比提升 1.4 个百分点，企业债券净融资 1.67 万亿元，同比多增 7577 亿元，规模达上年同期 1.5 倍以上。
与之对应，实体经济人民币贷款在社融增量中占比降至 51.49%，同比下滑超 4 个百分点，大企业和部门的信贷主导向金融市场驱动加速转型，这说明货币传导渠道开始向发达资本市场的直接模式靠拢。
（2）信贷部门分化加剧，居民降杠杆、企业稳支撑：5月企业端成为了信贷增长绝对主力，前 5 个月企事业单位贷款新增 9.63 万亿元，其中中长期贷款 4.99 万亿元，保持稳健增长，而居民端则持续收缩，前 5 个月住户贷款累计减少 6314 亿元，短期消费贷、中长期按揭贷双双偏弱，居民杠杆率已从 2024 年一季度的 62.3% 降至 2026 年一季度的 59.0%，资产负债表修复仍在持续。
（3）货币活化边际改善，但储蓄意愿仍处高位：5 月末 M1 同比增长 5.5%，M2-M1 剪刀差收窄至 3.1 个百分点，较 4 月收窄 0.5 个百分点，反映企业资金活跃度边际回升，以及证券市场的吸金效应强化，但存款定期化趋势未发生根本扭转，前 5 个月住户存款新增 5.63 万亿元，居民预防性储蓄意愿依然较强。
二、宏观数据联动：供需节奏需要适配
金融数据的结构分化与 PMI、物价等实体指标形成了高度呼应，整体呈现“供应强，需求待涨，上游强，下游待涨” 的经济格局。
从 PMI 看，5 月制造业 PMI 刚好位于荣枯平衡线，其中生产指数 51.2% 保持扩张，新订单指数回落至 49.9% 跌入收缩区间，呈现典型的生产强、需求弱格局。
分行业看，高技术制造业、装备制造业 PMI 分别达 52.9%、52.1%，持续处于扩张区间，与金融数据中企业中长期贷款向科创、高端制造领域倾斜的特征完全对应，而中小型企业 PMI 分别为 48.6%、48.5%，仍低于临界点，反映微观主体活力仍显不足。
从物价数据看，分化特征其实最为突出，5 月 CPI 同比 1.2%，低于市场一致预期，核心 CPI 同比回落至 1.1% 且环比转负，印证终端消费需求弱于预判。
而CPI 低迷背后，主要是食品价格持续下跌，尤其是猪周期不再，当然这也是居住价格低位运行、节后服务消费降温的共同作用，本质上对应着居民消费降杠杆的行为选择。
与之形成对比的是，PPI 同比 3.9% 大幅超出市场预期，PPI-CPI 剪刀差已扩大至 2.7 个百分点，处于历史相对高位。
但是国内 PPI 上行并非单纯输入型通胀驱动，而是海外价格与国内供给、库存因素共振的结果，除国际油价、AI 需求带动有色金属涨价外，上游企业议价能力提升，叠加黑色系钢材出口改善，都共同推动了上游出厂价上调。
但历史经验显示，这种生产端向消费端传导不畅的剪刀差，最终通常以 PPI 回落实现收敛， 6-7 月 PPI 同比或冲高至 4.5% 附近，7 月后基数效应消退叠加需求偏弱将重回下行；CPI 则可能小幅回落至 1% 左右，全年通胀压力在输入性下依然十分十分有限，伊朗局势一旦缓和，CPI依然面临较大下行考验！
三、数据特点：
当然，整体看，我国的融资结构转型，正在政策引导下适配当下产业升级方向，金融体系对新动能的适配性持续集中，未来马太效应格局或会在各行业内持续加强。
但是，当下数据面信贷结构也在持续优化，普惠小微贷款余额同比增长 10.2%，不含房地产业的服务业中长期贷款同比增长 9.6%，均显著高于整体贷款增速，这或许是中小企业维系经营和享受金融补贴的主动贷款动作，但整体而言，今年到期贷款或超100万亿，续贷压力依然较大！
其次，实体融资成本还在下行，5 月企业新发放贷款加权平均利率约 3.0%，同比再次下降 25 个基点，而个人住房贷款利率降至 3.1%，货币宽松已有效转化为实体融资成本下降。三季度 PPI 如果能回落，那货币政策放松空间可能还会开启，这会进一步挤压存款的利率回报。
最后，居民部门需求疲软是核心短板，中下游企业盈利压力阶段性加剧，有效信贷需求不足，票据冲量特征也比较明显，这说明经济内生仍需财政、货币、产业政策形成合力托底。
总体而言，5 月金融数据是经济转型期的典型映射，传统信贷高速增长的时代逐步过去，居民资产负债表修复也将持续，后续就看下半年会不会有更宽松的金融政策出炉。
在全球市场中，从数据面看，我们是目前主要经济体中通胀最为温和的，这和我们的市场结构息息相关。
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