企业信用减速下行|中长贷|企业信用减速下行|信贷|债券|存款|社融

来源：睿哲固收研究

摘要

6月社融增速续创新低，政府债券和人民币贷款拖累社融

6月新增社融2.03万亿，同比少增2607亿；社融存量增速继续下降0.1个百分点至7.7%。本月对社融拖累较大的是政府债券和人民币贷款，分别同比大幅少增2362亿、913亿。仅未贴现银票、企业债券同比增量相对较大，分别少减480亿、多增219亿。

票据冲量，企业中长贷、居民中长贷均出现历史同期首次负增长

5月金融机构口径新增人民币信贷为2009年来同期新低。企业部门中，票融冲量明显、其新增规模创历史同期新高，企业中长贷出现了历史同期首次负增长。居民部门中短、中长贷均负增，其中居民中长贷也是历史同期首次负增长。

对于本月社融，我们主要提示以下三点：

1）企业部门信用增速总体企稳，5月下行斜率环比放缓

“性价比”更高的企业债券对企业中长贷有一定挤出效应。近两年来企业贷款利率与中票利率的利差有所走高，融资成本对比下，企业债券对企业信贷可能有一定挤出效应；历史上企业中长贷增速与企业债券存量增速的走势总体负相关也佐证了这一点，2022年以来两者走势的负相关性尤为明显。

“企业债券+企业中长贷”反应的企业部门信用增速已经企稳。因此我们在观察企业信用变化的时候，可以把企业债券与企业中长贷加总来看，以此更全面的反映企业部门信用情况，加总之后的企业信用增速与10年期国债利率的拟合性也优于仅观察企业中长贷增速。合并之后可以发现企业部门信用增速从2025年四季度以来基本企稳，震荡在7.3%一线；5月此增速虽然较4月下行0.2pct至7.04%，但是下行斜率较上月的0.4pct有所放缓。

2）企业持续结汇、地产边际回暖、化债资金下达可能是5月M1增速回升的原因

经过两个月下行后，5月M1增速转为回升0.5个百分点至5.5%。原因可能有以下几点：其一是在5月出口仍然略超预期、以及人民币汇率依然较强的情况下，企业结汇意愿仍然偏高，对应净结汇率继续上升，持续派生出的人民币存款暂时以活期的形式存在。其二是历史上M1增速与地产相关性较好，虽然当前房地产市场总体表现仍然偏弱，但是今年以来楼市销售边际改善，5月一线、二线城市商品房成交偏暖，可能也对5月M1增速回升有所贡献。其三是今年5月特殊再融资债券净发行接近2500亿，较2025年5月仅158亿的净发行规模明显上升，化债下拨的资金可能暂时也以活期存款的形式留在企业账上，一定程度推高M1增速。

3）居民存款罕见负增，企业存款明显少减，非银存款维持高增

5月新增存款1.77万亿、同比少增4100亿，新增规模也低于过去五年均值2.18万亿。总体来看，贷款较弱的情况下对应派生的存款规模可能偏低；具体到内部结构来看，居民存款存在向企业、非银转移的可能性。其中居民存款减少1100亿、同比少增5800亿，为2016年同期以来首次负增长。②企业部门存款减少1700亿，总体符合5月负增长的季节性，不过负增规模较过去两年同期明显偏低。③非银存款新增1.14万亿，总体维持了过去两年的高增态势。

综上，5月社融存量增速进一步下行至7.7%，其中拖累较大的分项是政府债券和人民币信贷。人民币信贷中，票据冲量、企业中长贷和居民中长贷均出现历史同期首次负增长都说明了5月信贷投放情况仍然偏弱。不过值得注意的信号有两个，其一是以企业债券和企业中长贷之和来衡量的企业部门信用增速已经震荡企稳了一段时间，5月下行斜率环比放缓；其二是5月M1增速回升0.5pct，历史上M1增速对PPI有一定领先性，需要跟踪影响其回升的因素可否持续。

风险提示：政策超预期、测算误差、历史经验不适用

正文

6月社融增速续创新低。2026年6月12日央行公布6月金融数据，6月新增社融2.03万亿，同比少增2607亿；对比过去五年同期新增社融均值2.14万亿来看，本月新增社融规模略低于往年同期均值。6月社融存量增速继续下降0.1个百分点至7.7%。此外，M0增速较上月下降0.3个百分点值11.9%，M1增速则回升0.5个百分点至5.5%，M2增速持平于4月的8.6%。

政府债券和人民币贷款拖累社融。从社融内部各个分项的同比增量来看，本月对社融拖累较大的是政府债券和人民币贷款，分别同比大幅少增2362亿、913亿。仅未贴现银票、企业债券同比增量相对较大，分别少减480亿、多增219亿。

新增人民币贷款为2009年来同期新低。具体到金融机构口径信贷来看，5月金融机构口径人民币同比少增1000亿至5200亿，低于过去五年同期均值1.3万亿，也创下2009年以来同期新增人民币贷款最低值。其中企业、居民、非银三个部门表现均不算太好。

票融同期新高，企业中长贷同期首次负增长。企业部门信贷同比多增1100亿至6400亿，其中主要是靠票据冲量，票融同比大幅多增4842亿至5570亿，新增规模创历史同期新高。企业中长贷历史同期首次出现负增长200亿，同比大幅少增3500亿。企业短贷同比小幅少增100亿至1000亿。整体来看，企业信贷的景气度不仅没有改善，甚至还在边际恶化。

居民中长贷历史同期首次负增长。居民部门信贷同比少增1952亿至-1412亿，同样为历史同期首次负增长。其中居民短贷同比多减632亿至-840亿、居民中长贷同比少增1317亿至-571亿，居民中长贷也是历史同期首次负增长。今年以来房地产市场的表现并不算差，但是居民部门信贷迟迟不见起色，可能说明居民加杠杆购房的意愿仍在下降，提前偿还贷款的倾向上升。

对于本月社融，我们主要提示以下三点：

1）企业部门信用增速总体企稳，5月下行斜率环比放缓

“性价比”更高的企业债券对企业中长贷有一定挤出效应。近一年多以来企业中长贷增长疲软，反倒是企业债券对社融的支撑更大。对比3年期AAA+中票与企业贷款加权平均利率来看，2024年以来中票收益率下行明显更快，企业贷款利率与中票利率利差位于高位。这样的环境下，企业可能更倾向于通过成本更低的债券发行募集资金，企业债券对企业信贷可能有一定挤出效应；历史上企业中长贷增速与企业债券存量增速的走势总体负相关也佐证了这一点，2022年以来两者走势的负相关性尤为明显。

“企业债券+企业中长贷”反应的企业部门信用增速已经企稳。因此我们在观察企业信用变化的时候，可以把企业债券与企业中长贷加总来看，以此更全面的反映企业部门信用情况；在近两年企业债券对企业中长贷挤出效应较为明显的环境下，加总之后的企业信用增速与10年期国债利率的拟合性也优于仅观察企业中长贷增速。合并之后可以发现企业部门信用增速从2025年四季度以来基本企稳，震荡在7.3%一线；5月此增速虽然较4月下行0.2pct至7.04%，但是下行斜率较上月的0.4pct有所放缓。

2）企业持续结汇、地产边际回暖、化债资金下达可能是5月M1增速回升的原因

居民活期对M1增速的拉动率大于企业活期。拆分M1内各分项来看，2025年以来M0对M1增速的拉动率多维持在1.3%一线；受禁止手工补息影响，企业部门活期对M1增速的拉动率相对偏低，2025年上半年拉动率均值仅为-2%、2025年下半年以来对拉动率均值上升至1.67%，不过都不及对应期间居民部门对M1增速的拉动；客户备付金分项对M1增速的拉动总体偏低，多数时候不到0.15%。因此，拉长时间来看，本轮M1增速回升中居民和企业是主要贡献，其中前者贡献更大。究其原因，国补后居民消费增加、结汇率上升带来的企业现金流改善、资金活化进入股市、以及手工补息后带来的企业活期存款低基数等可能均是影响本轮M1增速回升的因素。

具体到5月来看，经过两个月下行后，5月M1增速转为回升0.5个百分点至5.5%。不过由于5月活期存款数据暂未公布，我们暂时无法进一步拆分企业、居民活期对本次M1增速的拉动情况。

大致来看，我们认为5月M1增速回升可能是受到净结汇率持续攀升、地产边际回暖、化债资金同比偏多的影响。其一是在5月出口仍然略超预期、以及人民币汇率依然较强的情况下，企业结汇意愿仍然偏高，对应净结汇率继续上升，持续派生出的人民币存款暂时以活期的形式存在。其二是历史上M1增速与地产相关性较好，虽然当前房地产市场总体表现仍然偏弱，但是今年以来楼市销售边际改善，5月一线、二线城市商品房成交偏暖，可能也对5月M1增速回升有所贡献。其三是今年5月特殊再融资债券净发行接近2500亿，较2025年5月仅158亿的净发行规模明显上升，化债下拨的资金可能暂时也以活期存款的形式留在企业账上，一定程度推高M1增速。

3）5月居民存款自2016年同期以来首次负增长

居民存款罕见负增，企业存款明显少减，非银存款维持高增。5月新增存款1.77万亿、同比少增4100亿，新增规模也低于过去五年均值2.18万亿。总体来看，贷款较弱的情况下对应派生的存款规模可能偏低，具体到内部结构来看，居民存款存在向企业、非银转移的可能性。

具体的：①居民存款减少1100亿、同比少增5800亿，为2016年同期以来首次负增长，过去五年同期新增居民存款均值为4546亿。②企业部门存款减少1700亿、同比少减2476亿，总体符合5月负增长的季节性，不过负增规模较过去两年同期明显偏低。③非银存款新增1.14万亿、同比少增500亿，总体维持了过去两年的高增态势。