来源：李超宏观研究与资产配置
核心速递
核心观点
5月宏观数据整体呈现生产仍有韧性、投资拖累加深、商品消费承压但服务消费托底的组合。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较4月回升0.4个百分点；服务业生产指数同比增长4.4%，较4月小幅回升0.1个百分点。需求端压力仍较突出，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较4月回落0.8个百分点；1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，较1-4月降幅扩大2.5个百分点，房地产与民间投资仍是主要拖累。此外，需重视未来资本形成中存货变动项的潜在支撑作用，若后续PPI延续修复并带动工业品价格企稳回升，企业名义库存价值和补库意愿有望改善，存货项可能成为资本形成企稳的重要边际力量。
消费需要统筹商品和服务观察，服务消费是5月数据中的重要亮点。若仅看传统社零口径，5月社零同比转负，容易得出消费明显走弱的结论；但本月国家统计局首次发布社会消费商品和服务零售总额指标，1-5月同比增长2.8%，其中服务零售额同比增长5.4%，明显高于商品零售额1.2%的增速。网上商品和服务零售额同比增长5.9%，其中网上服务零售额增长7.6%。这说明居民消费并非全面收缩，而是呈现商品消费偏弱、服务消费较强的结构性分化。
基于以上判断，展望下半年，虽然全球经济K型分化不乏亮点，但总需求受高油价冲击可能走向下行。发达国家长端利率预计也将在央行数量型宽松政策下逐步下行。在此背景下，我们认为权益市场的投资方向将呈现杠铃风格。一端将拥抱极致景气。“抱团”K型经济下的极致景气度，以AI基础设施产业链为代表的科技投资方向仍将是主线。虽然相关板块重点聚焦科技领域，但核心依赖的并非风险偏好大幅改善，而是K型分化下企业利润改善核心聚焦此类行业，具有极强的盈利逻辑。一端将维持极致防御。以中国央国企红利+资源为代表的兼具“安全+收益”的“新黄金”资产将逐步开始新一轮价值重估。
生产：工业生产边际改善，新旧动能持续分化
5月份全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，环比增长0.40%。其中，装备制造业增加值同比增长9.5%，高技术制造业增加值增长15.1%，分别比上月加快1.2和2.3个百分点。产销率96%，较上月下降1.1个百分点；出口交货值同比增长10.1%，较上月下降0.5个百分点。
一是新动能发挥支撑和引领作用。5月份装备制造业增加值同比增长9.5%，高技术制造业增加值增长15.1%，分别比上月加快1.2和2.3个百分点，而传统行业增长缓慢，非金属矿物制品业下降5.6%，有色金属冶炼和压延加工业下降4.5%，酒、饮料和精制茶制造业下降2.7%。二是外部需求与工业用电量同步验证生产端的边际改善。5月份规模以上工业企业实现出口交货值同比增长10.1%，规模以上工业发电量同比增长4.2%，较去年同期的0.5%大幅提高3.7个百分点。三是下阶段需重点关注价格因素对产销率的影响。5月份PPI继续回升，这会同时影响工业销售产值和工业总产值，但对销售产值的影响可能更大，或将对产销率产生一定的上拉作用。
消费：未来看消费需统筹商品与服务
2026年5月当月同比-0.6%（前值0.2%），较4月回落0.8个百分点；1-5月社零累计同比增长1.4%，较1-4月回落0.5个百分点，表现进一步偏弱。剔除汽车后的5月社零同比仍为+1.1%，高于整体增速，说明汽车项仍是社零的主要拖累；同时，5月社零环比下降0.38%，延续弱修复特征。
但仅观察传统社零口径，可能低估当前消费市场的结构性韧性。国家统计局本月首次发布“社会消费商品和服务零售总额”指标，1-5月社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，明显高于同期社会消费品零售总额1.4%的增速；其中服务零售额同比增长5.4%，显著快于商品零售额1.2%。这意味着当前居民消费并非全面收缩，而是呈现商品消费偏弱、服务消费较强的结构性分化。跟踪消费情况要全面地看，不仅要看商品消费，还要看服务消费；5月商品零售额略有下降，主要受去年同期基数较高以及部分地区高温多雨影响线下消费等因素扰动，但综合商品和服务销售总体情况看，消费市场稳定运行，提质升级态势没有改变。
结构上，5月消费呈现服务消费和部分必选品类仍有支撑，但大宗可选、地产后周期及高客单价消费继续拖累的特征。其一，必选类消费总体保持正增长，但多数品类边际放缓。其二，升级类消费分化仍在，但前期高增品类动能继续走弱，通讯器材等政策敏感品类明显降速。其三，汽车、家电和地产链品类继续负增长，是5月社零转负的核心拖累。后续社零能否企稳，重点取决于促消费政策接续力度、就业收入预期修复、服务消费旺季表现，以及地产销售对后周期消费的传导。
投资：5月投资增速不及预期，重视知识产权投资高增
2026年1-5月全国固定资产投资（不含农户）同比-4.1%，显著低于市场和我们的预期，Wind一致预期为同比-1.69%，我们的预测为同比-2.30%，投资当月同比增速继续为负值，指向较高的工业品价格压制建筑安装工程实物工作量。拆分构成看，2026年初建安工程（1-5月累计同比-6.6%）仍是主要拖累项，设备工器具购置（1-5月累计同比+9.3%）仍是主要支撑项。分领域看，2026年1-5月制造业投资同比-0.4%，基建投资同比+0.6%，房地产开发投资同比-16.2%，其中1-5月公共设施管理业累计同比从1-2月的+11.6%下滑至-3.2%，指向随着3月初至5月底部分工业品价格非合理回升对市政工程投资的实物工作量持续形成压制。
尽管整体增速承压，但投资方面仍存两大亮点。1）1-5月计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比录得+6.7%，增速较上月提升1.3个百分点，是支撑制造业投资的重要赛道。2）1-5月知识产权产品投资同比+9.3%，增速较上月提升0.4个百分点，我们认为，知识产权产品投资已经成为支撑我国固投的重要科目，Q1该科目在整个投资中的比重超过12%，知识产权产品投资主要包括计算机软件和数据库投资、研究与开发投资，指向近年来我国因地制宜发展新质生产力取得重要成效。
展望全年，但我们认为2026年固定资产投资端仍有望实现“止跌回稳”，主要在于以下几点：1）PPI价格走强背景下，资本品价格上涨或逐步传导至企业端资本开支，不过我们提示，中下游承接上游涨价需要时间，仍需观测需求侧修复速率；2）下半年8000亿元新型政策性金融工具的加持预期（重点关注PSL规模变化）；3）工业企业尤其是中游高端设备制造企业利润回升结合AI科技产业革命背景下逐步增加产线投资；4）4月政治局会议定调的“六大网”投资带来的新增项目需求或逐步释放，亦将支撑部分关键物料价格保持高位；5）2025年下半年投资端增速的低基数影响。
就业：失业率回落，就业帮扶政策持续发力
5月份，全国城镇调查失业率为5.1%，环比回落0.1个百分点。随着3、4月就业市场季节性回暖，求职人员陆续找到工作，劳动力市场供需匹配逐步完成，失业率自然回落。
一是外来务工人员就业好于本地。外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，低于本地户籍劳动力的5.2%。二是大城市就业同步改善。31个大城市城镇调查失业率也为5.1%，比上月下降0.1个百分点。三是下阶段就业政策还将定向发力重点就业群体，促进高质量充分就业，预计年内城镇调查失业率在中枢5.2%的水平上下波动。
>>风险提示
1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行；
2）政策落地不及预期；
3）外需回落、贸易摩擦加剧或海外经济下行超预期，可能对出口链和制造业生产形成扰动。
以上内容为部分要点精选
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