出品 | 子弹财经
作者 | 于莹
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近日，京东方发布公告，旗下控股子公司能源科技的北交所IPO正式终止——从2025年12月递交北交所的IPO申请获受理，到公司主动撤回申报材料，这场资本化之旅仅走过半年时间。
而北交所下发的首轮11项审核问询，直至上市进程终止，也始终未等到能源科技的公开回复。
对总市值超千亿的“面板之王”京东方来说，这已是二十余年间第二次分拆上市计划遇阻。Wind数据显示，在叫停能源科技IPO进程次日（6月10日），京东方A股价大跌7.52%，总市值一日蒸发超170亿元。
但近日随着其8.6代OLED面板生产线正式量产，其股价已止跌重新进入上涨通道，截止6月22日，京东方A收盘价为6.93元/股，总市值超2500亿元。
过去，背靠京东方的强大资源，能源科技营收规模连年增长，但光鲜数据背后隐藏着多重隐忧：毛利率四年间从40%以上滑落至不足27%，研发投入占营收比重长期低于1%，核心知识产权多与母公司共同申请，且与多家关联方存在业务重叠，独立经营能力也因此备受关注。
而推动能源科技分拆上市，原本是京东方在面板行业周期下，拓展新增长曲线的重要布局，在主业增长步入瓶颈的背景下，新能源业务独立上市既能拓宽融资渠道，也能分散集团经营风险。
随着能源科技此次IPO戛然而止，市场也在担忧，这是否会放慢京东方整体的转型步伐。
1、子公司被问询后，半年未回复
公开资料显示，能源科技于2009年8月设立，2025年4月登陆新三板。截止2025年末，京东方持有其68.4%股份，为其控股股东。
作为京东方体系内的零碳综合能源服务平台，能源科技主打风光储充一体化新能源整体解决方案，业务覆盖项目开发、设计、施工、运维、管理及投融资全链条。
其收入主要来自两类模式：一类是工程总包路径，为客户提供光伏电站、储能项目从设计到施工的全流程服务，项目交付后结算工程款；
另一类是自持运营路径，由公司出资建设电站并长期持有，通过向电网或工商业企业售电、申领新能源补贴获取稳定长期收益，同时配套开展电站运维、园区节能改造等增值服务。
这门生意是典型的重投入、长周期，因为电站建设前期需要大量垫资，回本周期漫长，新能源补贴的完整兑付也往往需要跨越数年。
但这并未影响能源科技的持续扩张。2023年至2025年，公司营业收入分别为7.54亿元、10.12亿元和13.66亿元。
和营收一路上涨不同，其利润起伏明显。同期，公司归母净利润分别为1.42亿元、1.12亿元和1.23亿元，扣非归母净利润分别为1.13亿元、1.09亿元和1.2亿元。
（图 / Wind（单位：亿元））
在这背后，其毛利率持续下滑。2022年，公司毛利率为40.14%，2023年下滑至38.76%，2024年进一步跌至32.62%，到2025年更是直接跌破30%关口，仅为26.7%。
毛利率连年下行的趋势，也很快引起监管关注，问询函中明确要求公司说明毛利率是否存在持续下滑风险。
不过，作为京东方的子公司，监管更深层的追问，是能源科技的独立经营能力。
从业务属性看，能源科技的业务看似与京东方的面板主业跨度极大，但实则是集团内生需求催生的产物。
面板制造属于典型的高载能产业，京东方遍布全国的数十座生产基地，对绿电消纳、能效优化、能耗管控有着长期刚性需求。
而能源科技最初的定位，正是服务集团内部工厂的能源运维与节能改造，早期业务基本盘几乎全部来自集团内部订单，由母公司直接托举完成了从0到1的积累。
在技术层面，二者也并非完全割裂，能源科技的智慧能源管理系统，可复用京东方在工业智能化、工厂物联网领域的技术沉淀；京东方布局的钙钛矿光伏技术，未来也可通过能源科技的电站运营场景落地验证。
这也导致能源科技的很多指标都与母公司京东方深度捆绑。比如，问询函显示，公司拥有35项发明专利，参与了3项国家标准的制定。但公司的专利均是与控股股东京东方共同作为初始申请人申请或原始取得，部分软件著作权甚至是由京东方独立取得后划转给公司的。
对此，北交所要求能源科技说明，相关发明专利、软著是否由公司独立或合作研发形成并应用于公司主营业务，核心技术是否依赖控股股东取得，说明公司与京东方共用信息系统、专利、软件著作权等的具体情况。
「子弹财经」注意到，2022年至2025年上半年，公司研发费用率均未到1%，这一数字不仅远低于北交所普遍关注的3%参考线，甚至低于许多传统制造企业。
过低的研发费用率，也进一步加剧了外界对能源科技创新实力的质疑。如果核心技术都来自母公司，这种“拿来主义”的技术储备，很难被视为真正的“创新驱动”。
除了技术独立备受质疑外，公司业务层面的关联边界同样模糊。
问询函显示，能源科技存在与关联方七星华电、关联方正东集团子公司智慧能源，以及关联方光能科技（原京东方环境能源科技有限公司）都从事相似或者相同业务的情形。
而公司与关联方的交易规模也在持续扩大。2022年至2025年上半年，公司向关联方销售商品或服务的金额分别为7047.07万元、8617.33万元、1.02亿元、3850.26万元，向关联方采购商品或服务的金额分别为192.79万元、3618.71万元、2317.32万元、531.05万元。
（图 / 能源科技招股书）
从技术依赖到业务重合，监管的追问层层递进，要求能源科技回应，是否对京东方及其关联企业存在重大依赖，是否存在单方或相互让渡商业机会的情形，是否具备独立面向市场的持续经营能力，直指能源科技在业务拓展、订单获取、产品研发等方面的独立性。但这些核心问题，能源科技均未做出公开回复。
对此，「子弹财经」也向京东方发去采访函，询问是否存在触及审核红线的硬伤，导致能源科技无法完成回复，只能被动撤材料？但截至发稿，公司尚未回复。
2、拟分拆能源科技上市背后：重资产的无奈
既然能源科技尚未完成真正意义上的“独立行走”，京东方为何还要在其挂牌新三板仅数月后，便紧锣密鼓地推动其冲击A股市场？
这或许与这门生意与生俱来的资金压力相关。
能源科技的两大核心业务，新能源电站投资运营和EPC工程服务，本质上都是重资产、强垫资的模式，自持电站项目需要一次性投入巨额建设资金，投资回收期普遍长达8至10年；EPC工程服务同样需要企业先行垫付工程款，项目建设周期通常在6至12个月，回款滞后于投入是行业常态。
这种模式的回款压力直接反映在财务数据上。招股书显示，2022年至2025年上半年，能源科技应收账款账面价值分别为5.60亿元、7.31亿元、10.17亿元和11.69亿元，占同期营业收入的比例高达87.3%、97.0%、100.4%和170.8%，应收规模与营收的背离程度逐年加剧。
（图 / 能源科技招股书）
其中，大部分应收账款来自可再生能源补贴，而国家补贴的结算周期通常长达3至5年，回款节奏存在高度不确定性。受此影响，公司经营现金流净额从2022年的5.09亿元骤降至2024年的1.38亿元，2025年上半年仅为0.19亿元，自身“造血”能力持续弱化。
按照公司测算，即便不考虑募投项目的额外投入，仅日常业务扩张与营收增长就会带来持续的流动资金需求，预计2027年末流动资金占用额将达到18.23亿元，2025年至2027年的流动资金缺口接近10亿元。
（图 / 能源科技招股书）
在一级市场融资环境收紧、股权融资难度加大的背景下，登陆资本市场成为能源科技获取长期稳定资金的快速路。从募资计划的调整上，也能看出公司对资金的迫切程度。
公司登陆新三板大半年后就快速又奔赴北交所，并调整募资计划，公司在2025年11月披露，计划募资8.13亿元，但到了招股书中近乎砍半至4.7亿元，主要投向“综合能源利用（光伏新能源电站）项目”和“能源物联网技术研发项目”及补充流动资金。
但在调整后的募资计划中，补充流动资金从2.1亿元大涨至4亿元，而投向实体项目建设与技术研发的资金不足7000万元，占总融资规模的比重不到15%。
（图 / 能源科技公告、招股书）
于京东方而言，推动能源科技独立上市，一方面，可以在不违反内部关联交易管理制度、不额外增加自身或有负债风险的前提下，借助资本市场解决子公司的资金需求，将自身宝贵的现金流从潜在的被占用压力中解放出来，无需持续为子公司的重资产业务“输血”；
另一方面，能源科技作为并表子公司，若因资金链紧张导致经营恶化，最终也会直接拖累京东方的合并报表业绩，进而或多或少影响京东方的整体估值。
换言之，推动子公司独立上市融资，本质上是借助社会资本支撑子公司的发展，是在现有模式下化解资金压力的最优解。
3、两次拆分失败，京东方面临转型
「子弹财经」注意到，这并非京东方第一次尝试分拆子公司登陆资本市场。
2003年，京东方彼时正处于国际化扩张的关键节点，公司耗巨资拿下韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD业务（即BOE-HYDIS），以及冠捷科技26.36%的股权。按照最初的规划，京东方计划将BOE-HYDIS分拆至中国香港上市，以此缓解大额收购带来的资金压力。
但计划赶不上政策变化。2004年8月，证监会发布新规，对境内企业境外分拆划出明确红线：近三年募集资金投向的资产不得分拆出境、分拆资产净利润占比不得超过上市公司合并净利润的50%、净资产占比不得超过30%，且不得存在同业竞争、高管不得交叉任职。
而京东方的分拆方案与新规要求存在不符，这场筹备已久的境外上市计划最终被叫停。
二十余年后，京东方再次在分拆子公司上市路上遇阻，既是子公司独立性相关问题引发的个案，实则也折射出其主业增长承压、转型需求迫切的现状。
从最新财报来看，京东方的面板主业进入低速增长阶段。2025年，公司全年实现营业收入2045.9亿元，同比增长3.13%，时隔四年重回2000亿关口。其中，核心的显示器件业务营收约1664.17亿元，仅同比增长0.86%。
（图 / 京东方2025年财报）
2026年一季度，公司的整体营收增速进一步收窄至0.8%。
这样的业绩表现，与2021年的行业高光时期存在明显差距。2020年至2021年，全球面板行业迎来一轮超级周期：疫情催生的居家办公、在线教育需求带动终端产品销量上涨，叠加三星、LG等韩国厂商加速退出LCD产能，供需缺口快速拉大，LCD面板价格出现大幅上涨。
京东方作为行业龙头充分享受了周期红利，2021年营收突破2210亿元，归母净利润高达259.6亿元，同比增长超400%。
由于面板行业具备典型的重资本、强周期属性，产线投资规模大、折旧周期长，产品价格随供需关系波动较为明显。每一轮大规模扩产过后，往往会伴随阶段性供给过剩与价格回调压力。
随着超级周期退潮，LCD行业再次进入产能调整期，价格整体处于偏弱运行状态，京东方的盈利水平也随之出现回落：2022年归母净利润降至75.41亿元，2023年进一步下滑至25.47亿元，2024、2025年虽回升至53.23亿元、58.57亿元，但与巅峰时期的超200亿元仍有较大差距。
为了平滑周期波动，京东方将OLED等高附加值产品作为重要突围方向，其总投资630亿元的成都第8.6代AMOLED生产线预计于近日宣布正式投产，这也是全球首批8.6代OLED产线之一，投产后有望提升公司OLED产能占比，进一步优化产品盈利结构。
但重资产加上更新快的行业属性，公司的财务压力不小。截至2025年末，公司全年折旧摊销合计达387亿元，相当于当年净利润的6.6倍，高额固定折旧持续对经营性利润形成明显侵蚀。
这也意味着，即便主业维持现有规模，京东方每年也需承担较高的固定成本，可用于持续投入新业务的现金流空间也相对有限。
正是在这样的背景下，能源科技的独立上市被寄予多重期待，既可以让新能源业务直接对接资本市场获得扩张资金，也有望将其打造为集团在新能源赛道的独立平台，培育新的利润增长点。
如今IPO终止，不仅子公司新能源业务的扩张节奏可能受限，项目推进还将依赖母公司京东方“输血”或债务融资，也延缓了京东方新业务的估值兑现节奏，第二增长曲线的培育步伐或将放慢。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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