来源：市场资讯
王哲语证券分析师
SAC No：S1150524070001
周喜证券分析师
SAC No：S1150511010017
李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
本文回顾2000年以来我国经历的六轮通胀过程，以及货币政策的应对方式，为理解当下提供历史参照，以期前瞻下半年通胀走势与政策导向。
1、六轮通胀，货币政策分别作何应对？
（1）2002.4-2004.10：投资需求旺盛，粮食供给收缩，CPI与PPI同步上行。在控通胀过程中，货币政策以土地和信贷为抓手，明确需求过热后才收紧，对供给侧通胀干预有限；工具上依赖窗口指导及行政调控，加息偏谨慎。
（2）2006.3-2008.8：投资和出口火热，农产品缺口扩大，CPI先于PPI启动。央行本次治理通胀较前置，但通胀由结构性向全面性演进，货币政策效果受限，压制速度偏慢。央行对通胀抬头风险高度警惕，2008年上半年仍在收紧，下半年危机显性化后才被迫转向，切换较为陡峭。
（3）2009.7-2011.7：货币因素和猪周期叠加，猪油共振，CPI与PPI同步上行。2008年政策滞后转松，引发后续更大规模刺激，为本轮通胀埋下隐患，这一点是可以预见的，因此本轮收紧节奏转折并不突兀，但力度较大，对GDP形成一定压力，此后未再出现类似力度的收紧。调控中偏好数量型工具而非价格型工具，这一偏好引发的弊端也促使央行加快利率市场化改革。
（4）2015.10-2017.2：供需共振，以供给侧因素为主，PPI冲高，CPI温和抬升。对本次供给侧改革引发的工业品涨价，货币政策保持一定的定力和包容度，政策基调变化平稳，重心在于金融去杠杆和防风险，施策从大开大合转为精准发力；工具上淡化数量型调控，灵活运用价格型工具，并建立货币政策和MPA双支柱框架，增强结构性调控能力。
（5）2019.2-2020.2：非洲猪瘟带动超级猪周期，CPI通胀明显，PPI偏弱。面对猪通胀与经济下行并存的局面，央行以稳内需为首要目标，未因结构性通胀而收紧，而是渐进降息进行逆周期调节，并通过LPR改革疏通利率传导。
（6）2020.5-2021.10：货币超发和限电限产叠加，PPI冲高，CPI偏弱。在经济下行压力加大、PPI高企的背景下，央行保持定力，未因输入性通胀而收紧，政策重心向稳增长倾斜，积极运用结构性工具支持实体经济。
2、2026年下半年通胀及货币政策展望
通胀方面：2025年下半年以来，“反内卷”、地缘冲突等因素推动通胀回升，PPI同比由负转正后持续攀升，CPI亦回升至1%以上。展望2026年下半年，油价中枢或较上半年有所回落，但地缘尾部风险未消，供给恢复节奏偏慢，核心通胀在上游成本传导下尚有上行空间，生猪供给仍较充足，猪、油难以共振；PPI延续“原油链与AI链涨价、传统制造业偏弱”的分化格局。中性假设下，预计2026年CPI增长1.3%，高点出现在四季度；PPI增长3.1%，高点出现在三季度末或四季度初。
货币政策方面：本轮通胀与2015.10-2017.2以及2020.5-2021.10两轮有相似之处，均面临供给的收缩与全球通胀的输入。结合历史经验和当下情况来看：其一，此前低通胀局面已持续较久，当前物价回升趋势清晰，无论主要驱动力来自何种因素，央行都将有较高的包容度；其二，央行已关注输入型通胀风险，但稳增长优先级仍靠前，货币政策不会大幅收紧，只会放缓宽松的节奏，全面降息的概率进一步降低，结构性工具使用概率更高；其三，央行始终强调宏观政策协同，“配合财政”已逐步纳入货币政策框架，成为施策重要抓手。
风险提示
经济变化超预期；地缘政治变化超预期；海外货币政策变化超预期。
以上内容来源于渤海证券研究所2026年06月24日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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