芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
韦祎 S0600525040002
王茁 S0600526010001
核心观点
核心观点：最新的美伊瑞士会谈建立了美伊双方就和平框架谈判的沟通机制，确立了60天内达成最终和平协议的时间路线，被市场视为局势缓和的积极信号。但我们认为，尽管会谈是打破近期美伊冲突陷入持续僵局的重要转折点，但其更多为开启此前谅解备忘录停火框架内容落地的“技术性会谈”，美伊双方离最终的永久和平协议仍有较长的距离和较大的不确定性。向前看，短期内我们预期一个中性偏乐观的情景是：双方在60天内未能就核问题及霍尔木兹海峡等核心关切上达成一致意见，但双方也选择不再升级冲突局势，而是延长备忘录给出的60天谈判期限，维持当前脆弱的“和平状态”。该种情形下我们预期霍尔木兹海峡仍将处于开放状态，但通航量的恢复速度将较为缓慢。长期来看，美伊冲突长期化的尾部风险或令各国寻求运输替代方案，包括管道运输等一系列替代方案料一定程度上降低海峡通航受阻对全球原油供给的负面压力，从而降低原油价格再度冲高的风险。
美伊瑞士会谈：时隔约2月再次面对面磋商，市场定价其为局势缓和的积极信号。北京时间6月21日晚19:30，美国与伊朗谈判代表在巴基斯坦与卡塔尔的协调下，于瑞士布尔根施托克就此前签订的美伊14点谅解备忘录内容的具体落地展开了会谈。在经历了约18小时的磋商后，作为斡旋方的巴基斯坦与卡塔尔于6月22日发布了关于美伊首轮高级别委员会会议结束的联合声明。本次会谈是继4月12日巴基斯坦伊斯兰堡后，美伊双方重新线下就冲突问题的解决进行磋商，市场将此视为美伊冲突走向解决的阶段性成果，原油价格较上周末收盘价格进一步回落至80美元/桶以下；交易员下修美国通胀预期，美联储加息预期相应走低。
结合近期美伊局势的变化情况，我们认为，本次瑞士会谈是打破近期美伊冲突陷入持续僵局的重要转折点，但其更多为开启此前谅解备忘录停火框架内容落地的“技术性会谈”，美伊双方离最终的永久和平协议仍有较长的距离，具体来看：
本次瑞士会谈建立了美伊双方就和平框架谈判的沟通机制，确立了60天内达成最终和平协议的时间路线。从巴基斯坦与卡塔尔公布的联合声明来看，本次瑞士会谈的主要成果包括：①成立沟通委员会，确保关键议题的磋商得以有效推进。②确定60天的谈判时间线，保障霍尔木兹海峡在谈判期间自由通航。③建立冲突降级机制，确保黎巴嫩实现“军事停火”（联合声明全文内容翻译详见图1）。其中，对市场较为关心的原油价格问题而言，60天的谈判窗口期与对霍尔木兹海峡商业通航的保障料在短期内一定程度上缓解美伊冲突后霍尔木兹海峡持续低通航量带来的原油供给冲击，为油价持续回落提供了一定支撑。除此之外，美伊双方对本次瑞士会谈的成果评价同样较为积极，美国副总统万斯表示伊朗方面已同意允许核设施检查人员入境，并同意建立相关机制来处理其被冻结的资产以及管理停火，同时技术性谈判将在未来几天和几周内继续进行。伊朗外长阿拉格齐则在社交媒体上发文表示本次会谈促成了结束黎巴嫩战争的重大进展。伊朗石油和石化产品出口获得豁免，封锁被解除，部分被冻结资产得到释放，并启动了一项重大的伊朗重建和发展计划。截至最新，美国财长贝森特表示美国财政部已签发一项为期60天的临时通用许可证，允许伊朗石油的生产、交付和销售。该许可证指出，在必要时，为了完成销售、交付或卸货，可以将伊朗石油进口到美国。
本次瑞士会谈尚未解决谅解备忘录中的核心议题，霍尔木兹海峡管理权限仍需美伊进一步磋商。需要注意的是，本次瑞士会谈过程也并非一帆风顺。事实上，本次会谈原定于6月19日进行，但在6月17日美伊双方签署谅解备忘录后，以色列对黎巴嫩发动的新一轮军事袭击令会谈一度面临被取消的风险。而在6月21日会谈期间，伊朗代表团拒绝与美方代表合影，且一度因特朗普威胁“再次对伊朗发起猛烈打击”而暂停会谈。此外，虽然本次瑞士会谈确立了未来以美伊谅解备忘录为谈判方向，但从备忘录本身内容来看，其美伊双方此前在和平条件上的核心议题并未得到直接解决。以市场最关心的霍尔木兹海峡通航问题为例，备忘录中第5条提及“伊朗伊斯兰共和国将与阿曼苏丹国进行对话，并在与其他波斯湾沿岸国家讨论的基础上，根据适用的国际法和霍尔木兹海峡沿岸国家的主权权利，确定霍尔木兹海峡未来的管理和海上服务。”此前美伊双方便就霍尔木兹海使用的国际法和主权问题存在争论，伊朗方面主张其对霍尔木兹海峡的封锁与收费行为适用《联合国海洋法公约》中的“无害通行制”，并认为美国及以色列的侵略行为事实上破坏了无害通行的环境。伊朗主张其有权拦截任何被认为威胁其安全与主权的船只，而美国方面坚称霍尔木兹海峡适用的是“过境通行制”，认为其属于国际习惯法，应保障所有商业船只正常通航（详见报告《》）。因此，备忘录中相关内容仅为“原则性条款”，尽管瑞士会谈确立了60天期限内霍尔木兹海峡正常通航的原则，但其仍未实质性解决60天期限后的最终和平协议中霍尔木兹海峡管理权限的争议，未来美伊双方仍易就伊朗对霍尔木兹海峡控制程度产生分歧，令最终和平协议落地面临阻力。从博彩市场来看，在美伊签署谅解备忘录后，市场无论是对霍尔木兹海峡短期内恢复正常的预期，还是对美伊双方达成最终协议的预期仍然不高，或一定程度反映市场对未来美伊和平谈判进展的担忧。
后续推演：关注美伊双方在核问题及霍尔木兹海峡通航等核心问题上的谈判进展，60天内达成永久和平协议仍面临较多不确定性。结合本次瑞士会谈的情况，我们认为美伊虽重新回到谈判桌，但双方在部分核心问题上仍需要在未来的60天内进行磋商，美伊达成最终和平协议仍面临较多的不确定性。对此，我们回顾此前美伊冲突的变化过程，对短期内美伊局势变化给出五种情形推演及每种情形对应的可能性：
①乐观情形（概率5%）：美伊永久和平协议顺利落地。美伊双方在60天内就核问题及霍尔木兹海峡管理等核心议题达成一致，签署永久和平协议，美伊冲突宣告彻底结束。该种情形下我们预期霍尔木兹海峡仍将完全开放，通航量有望迅速恢复至美伊冲突前的水平。
②中性偏乐观情形（概率40%）：美伊未能在60天内解决核心争议，但双方选择继续延长谈判期限并维持海峡开放状态。美伊双方在60天内未能就核问题及霍尔木兹海峡等核心关切上达成一致意见，但特朗普在通胀担忧及中期选举的压力下，伊朗在受经济制裁的压力下，双方选择不再升级冲突局势，寻求延长备忘录给出的60天谈判期限，维持当前脆弱的“和平状态”。该种情形下我们预期霍尔木兹海峡仍将处于开放状态，但通航量的恢复速度将较为缓慢。
③中性情形（概率30%）：美伊未能在60天内解决核心争议，伊朗选择落地霍尔木兹海峡通航收费机制。美伊双方在60天内就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。该种情形下我们预期霍尔木兹海峡仍将处于开放状态，但通航量仍维持低位。
④中性偏悲观情形（概率15%）：美伊未能在60天内解决核心争议，双方均选择封锁霍尔木兹海峡向对方施压。美伊双方未能就核问题及霍尔木兹海峡等核心关切上达成一致意见。为在谈判中取得更多“战略筹码”，伊朗选择再度封锁霍尔木兹海峡给特朗普制造“通胀压力”，而美国也选择封锁霍尔木兹海峡，避免伊朗通过石油出口或收取通航费缓解国内经济压力。该种情形下我们预期霍尔木兹海峡通航量将重新跌至接近0的水平。
⑤悲观情形（概率10%）：美伊双方再度爆发大规模军事冲突，双方彻底关闭和平谈判沟通渠道。美伊双方未能就核问题及霍尔木兹海峡等核心关切上达成一致意见，且特朗普为转移国内矛盾选择再度对伊朗发动军事打击；或以色列因美伊关系改善不符合自身地缘政治利益，选择单方面对伊朗或黎巴嫩发动军事袭击，伊朗因不满美国或以色列的军事行动选择中止和平谈判并关闭沟通渠道。该种情形下我们预期伊朗将以军事封锁的手段关闭霍尔木兹海峡，通航量因此相应降至0的水平。
长期展望：美伊冲突长期化的尾部风险或令各国寻求运输替代方案，从而降低未来对霍尔木兹海峡的能源依赖程度。最后，从长期来看，我们认为应关注美伊冲突持续化演进所带来的“俄乌化”的尾部风险。一方面，美伊双方在地缘政治层面存在结构性矛盾且短期难以弥合：伊朗所处的中东安全环境高度复杂，在以美国盟友体系为主导的地区格局中，其维持核能力被视为重要的国家安全与战略威慑工具，但这与美国推动中东核不扩散、削弱伊朗核能力的政策目标存在根本冲突。另一方面，随着美伊冲突的持续进行，伊朗逐步强化了霍尔木兹海峡作为对抗美国战略工具的认知，而这与美国维护霍尔木兹海峡自由通航、保障全球能源运输稳定及支撑“石油—美元体系”运行的核心利益相悖（详见报告《》）。此外，以色列对伊朗长期且高度结构化的敌对态度，也将持续外溢并强化地区对抗烈度，从外部进一步制约美伊冲突走向实质性降温或终局性解决。而面对美伊冲突长期化持久化对霍尔木兹海峡这一重要原油运输节点的负面扰动，未来各国料将继续寻求替代方案，以减轻对霍尔木兹海峡的能源依赖程度。例如，阿联酋已于今年5月宣布宣布，将于2027年建成一条绕过霍尔木兹海峡的新输油管道，以确保其未来的原油出口免受因断航带来的威胁。这条新管道预计将使阿联酋现有的Habshan-Fujairah管道的出口能力翻倍至360万桶/日。诚然，考虑到霍尔木兹海峡原油及石油产品运输量在美伊冲突前近2000万桶/日，占全球石油消费量约20%，其战略地位未来仍难以被撼动，但包括管道运输等一系列替代方案料一定程度上降低海峡通航受阻对全球原油供给的负面压力，从而部分缓解美伊冲突持续化带来的原油价格再度冲高的尾部风险。
风险提示：美伊冲突局势发展超预期；美伊和平谈判进展超预期；原油价格变化超预期
以上为报告部分内容，完整报告请查看《美伊瑞士会谈：谅解备忘录框架启动，但离永久和平协议落地仍有距离》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。
同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。
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