国内商用图片领域，有一家谁都绕不开的公司：视觉中国。
2019年之后的几年间，围绕视觉中国图片版权的争议，一直风波不断，直到最近两年才渐渐平息。
就在大众渐渐将其淡出视野时，它“悄悄”向港交所递表了。
6月14日，港交所正式披露视觉（中国）文化发展股份有限公司的H股上市申请，华泰国际担任独家保荐人。这家在A股沉浮多年的图片版权龙头，即将开启“A+H”双重上市的资本新局。
数百页的招股书，摊开的不只是7亿内容资产的商业版图，还有传统版权生意增长失速的真实焦虑，以及押注AI赛道、试图撕掉旧标签的全部野心。
01 无可争议的龙头，有争议的“黑红”
视觉中国是国内无可争议的行业龙头。按2025年收入计算，在视觉内容授权服务领域，视觉中国市场排名中国第一、全球第五，市占率约为国内第二名到第五名参与者收入总和的2.3倍。
但同时，它又是一家颇有争议的上市公司。
这家公司的起点，其实踩中了行业的真实痛点。1995年，柴继军进入《中国青年报》担任图片编辑与摄影记者，工作中发现大量图片资源闲置浪费，同时市场端又存在旺盛的素材需求。
2000年互联网浪潮兴起，柴继军与同事李学凌共同创办图片交易网站photocome，也就是视觉中国的前身，率先切入媒体图片供稿赛道，踩中了行业第一波增长红利。
真正让它拉开身位的，是上市后的全球化并购狂飙。2014年借壳远东股份登陆A股后，视觉中国开启了密集的扩张步伐：2016年拿下比尔・盖茨创立的老牌图片巨头Corbis全部内容资产，一举奠定全球版权储备优势；2018年收购全球知名摄影师社区500px，打通全球创作者供给端；2023年完成对国内视频素材平台VJshi（成都光厂）的全资控股，补齐短视频时代的内容短板；再加上与GettyImages长达十余年的深度战略合作，一步步构筑起国内难以撼动的版权壁垒。
截至2025年末，公司累计拥有超7亿项各类内容资产，覆盖图像、视频、音频及3D/CG模型，签约供稿人约80万名，版权合作机构约300家。
庞大的版权库既是护城河，也成了争议的源头。依托海量素材，视觉中国摸索出“以诉代销”的扩张模式：通过技术手段全网排查图片使用情况，批量发送侵权告知函与律师函，倒逼企业与机构采购年度版权套餐。这种模式在版权意识淡薄的年代快速起量，却也让公司始终游走在合规与舆论的边缘。
真正把矛盾推向顶点的是2019年“黑洞照片事件”。人类首张黑洞照片公布仅数小时，视觉中国便将其打上自有水印并标注“版权所有”，商用定价1500-5000元。事件迅速发酵后，网友发现国旗、国徽、大量企业Logo均被其纳入版权库明码标价，引发全网声讨。最终视觉中国被连夜约谈，网站全面停更整改，股价连续三日跌停，“版权霸主”的商业形象一夜崩塌。
风波并未就此平息。2023年，星空摄影师戴建峰收到视觉中国8万元侵权索赔，而索赔的作品正是他本人的原创摄影图。“自己告自己”的荒诞剧情，再次点燃公众情绪，“天下苦视觉中国久矣”成为全网共识。
这场持续两年的诉讼最终落定：法院认定视觉中国对其中1张第三方盗图作品构成侵权，判令赔偿1.5万元并公开致歉，其余148张因授权链条复杂未认定侵权。赔偿金额不高，但公司的口碑修复之路依旧漫长。
02 传统版权生意，已经跑不动了
让视觉中国的争议逐渐淡化的，并不是它的口碑修复，而是AI浪潮来了。
AI生图工具快速普及后，很多中小企业、自媒体、设计师可以直接用AI生成所需素材，绕开了正版图库采购。技术革新，直接冲击了视觉中国的核心基本盘。
招股书披露的财务数据清晰显示，视觉中国的利润已连续两年下滑。2023—2025年，公司总营收分别为7.81亿元、8.11亿元、7.78亿元，2025年同比下滑4%；同期净利润分别为1.54亿元、1.3亿元、0.93亿元，两年累计下滑近四成，2025年同比降幅达28.8%；扣非净利润跌幅更甚，2025年同比下滑超43%。
视觉中国核心数据
作为营收支柱的内容授权业务，萎缩尤为明显。2025年内容授权服务收入5.24亿元，较2024年的6.1亿元大幅减少14.1%。招股书坦言，下滑一方面源于宏观环境下企业营销预算收缩，另一方面则直接受到AI生成内容的冲击——越来越多的中小企业与设计师转向AI生成素材，直接替代了部分正版图片采购需求。
资产端的隐忧同样不容忽视。截至2025年末，公司账面商誉余额高达13.51亿元，占总资产比例达35.4%，对应历年收购的500px、成都光厂等资产。商誉减值测试均基于未来现金流预测，一旦后续业绩不及预期，大额减值将直接吞噬当期利润。
光鲜的行业第一排名之下，是传统版权生意增长见顶的残酷现实。
03 押注AI，能讲出新故事吗？
传统赛道增长乏力之际，AI成为视觉中国讲给资本市场的新故事，也是此次赴港IPO的核心估值支撑。
招股书明确将“AI能力”与内容资产、应用场景并列，作为公司三大战略支柱。其积累二十余年的7亿合规版权内容，在大模型时代成了稀缺的数据金矿。
在AIGC浪潮下，合规训练数据确实是行业稀缺资源。版权风险是悬在所有大模型公司头顶的达摩克利斯之剑，而视觉中国手握的海量正版、可溯源素材，天然具备合规优势。从“靠维权收费”到“靠卖数据变现”，视觉中国似乎找到了一条更符合科技产业逻辑，也更体面的增长路径。
目前这块业务规模尚小。2025年，AI训练数据服务、数字资产管理等增值业务收入为4572万元，占总营收比重5.9%，虽被视为未来核心增长曲线，但短期还挑不起大梁。
比起业务落地，视觉中国在资本层面的布局更为激进。2025年公司对外投资额同比增长266%，精准押注多模态赛道，先后战略投资头部大模型公司MiniMax（稀宇科技）和AI视频生成企业生数科技。
其中对MiniMax的投资很快带来了账面回报：2026年1月MiniMax登陆港交所，市值一度突破3000亿港元，视觉中国持股约1.2%—1.3%。这笔股权的公允价值变动，直接让公司2026年一季度净利润暴增1240%，单季盈利2.39亿元，超过2025年全年净利润的两倍。
更深地绑定在业务层面。视觉中国向MiniMax开放超7亿条版权清晰的图片、视频、音频数据，提供垂类定制化的数据采集、标注与全链路授权服务，是MiniMax多模态大模型的核心合规数据供应商。反向，MiniMax旗下“海螺AI”平台开设专属的视觉中国内容专区，用户AI生成的素材自带商用授权，解决了AIGC产业最棘手的版权合规痛点。
但亮眼数字的背后，是扣非净利润同比下滑17%的现实——增长全靠投资收益拉动，主业并未出现回暖。
但AI叙事并非没有隐忧。一方面，AI生成内容本身正在反噬传统图片库的基本盘，导致其核心授权业务收入持续下滑；另一方面，训练数据授权的商业模式仍处于早期，收入规模与盈利稳定性尚未得到验证，能否支撑起百亿级估值，仍需时间检验。
视觉中国的品牌“伤疤”，也仍是不可忽视的风险。其版权标注不规范、维权模式激进的旧账并未完全翻篇，任何一起类似事件都可能再次引爆舆论，冲击品牌与估值。
视觉中国股权结构图
值得关注的是，IPO前实控人家族已多次减持套现。更耐人寻味的是减持的时间点。就在向港交所递表的前后脚，实控人团队刚完成了一轮精准减持。
根据公司官方公告，2026年1月28日，视觉中国实控人一致行动人廖道训、吴玉瑞、柴继军预披露减持计划，拟在3个月内合计减持不超过1295万股，占公司总股本1.85%。从2月26日到5月25日，减持计划精准落地：最终合计减持1294.98万股，几乎顶格用完额度，合计套现约2.72亿元。
具体来看，廖道训未参与本次减持；吴玉瑞通过集中竞价与大宗交易合计减持773.18万股，以20.7元/股的整体均价套现约1.6亿元；创始人、总裁柴继军减持521.8万股，整体均价21.52元/股，套现约1.12亿元。所有减持股份均来自2014年公司重组上市时取得的原始股份。本轮减持完成后，实控人一致行动人合计持股比例从21.13%降至19.27%。
一边是向资本市场讲AI新故事、冲刺A+H双重上市，一边是核心实控人在IPO窗口期顶格套现，两套动作并行释放的信号，市场自然会读出自己的答案。
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