资管公司Brown Capital Management最近公布了2026年第一季度的投资者信。这封信里，他们重点讨论了旗下小盘股基金的表现，并特别点名了一家颇为耐看的公司——Veeva Systems（纽交所代码：VEEV）。

先看基金的整体盘面：2026年第一季度，Brown Capital小盘股基金投资者份额跌了19.78%，对比基准罗素2000成长指数同期2.81%的跌幅，差距不小。信里提到的原因是伊朗战争引发的市场环境恶化，油价冲高，股票市场波动加大。虽然季度推移后表现有所企稳，但前期跌幅叠加几大重仓股的明显疲软，还是拖累了整只基金的业绩。

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在这份信里，他们顺手把Veeva拎出来，当成一个用来解释投资筛选逻辑的案例。

Veeva是做什么的？它为全球生命科学行业提供基于云的软件平台，覆盖生物技术、制药这些领域。截到2026年6月23日，它每股收在159.71美元。往前看一个月，回报率0.77%，几乎原地踏步。把时间轴拉长到过去52周，股价跌掉了42.86%，目前总市值259.4亿美元。

Brown Capital在信里花了不少笔墨，去讲为什么Veeva在眼下这波AI冲击中，反而显得比较“扛造”。他们的逻辑是这样铺开的——

第一点，深度嵌入，不是谁都能替代。投资人提到，像Salesforce或HubSpot那样的横向平台，要面对跨行业的广泛客户需求，AI驱动的竞争对手一拨接一拨。Veeva不一样。它的软件嵌在高度专业化的流程里：监管事务、临床试验、商业合规，这些东西跟药物开发和合规流程绑得很紧。平台建立在专有的、结构高度严密的数据之上，这些数据不是公开数据能随便替代的。这样一来，靠公开数据训练出来的AI，想把它变成一个大众化商品，难度就大了。

第二点，不是简单的“按人头卖软件”。投资人承认，Veeva的商业模式里有一部分是按用户数收费的，这听起来像是AI提效后能直接砍掉的成本项。但他们紧接着声明了一个关键区别：这款软件属于“任务关键型”，而且紧紧贴着受监管的活动走。换句话说，即便某些环节效率上来了，监管要求还在那里，需求不太可能被AI吃掉。

第三点，它是个“记录系统”，而不是“交互系统”。信里明确把Veeva定位成权威的数据和内容来源，是对外输出合规信息的系统。这和那些围绕用户界面打造、更偏向交互体验的系统（所谓的“交互系统”）形成了对比。投资人判断，交互系统更容易被新东西掀翻，而记录系统扎根更深。

把这几个特性拼在一起，Brown Capital给出了一个简洁的结论：Veeva看起来相当好地隔离在AI的颠覆效应之外。然而市场似乎没买账——信里紧随其后提了一句，说公司目前的交易价格，相对它历史上平均的市销率，折让了55%。在他们看来，造成这波“AI式杀估值”的主要原因，就是市场对前面那套逻辑还不够确定。