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（来源：星星闪耀X）

基本结论

高盛认为，在人民币国际化持续推进、资本账户开放政策密集落地的背景下，离岸中国国债期货的推出将成为港交所下一阶段核心增长催化剂，既带来直接收入增量，也将优化其长期依赖股权益的业务结构，当前估值处于低位，是极具吸引力的布局窗口。

核心增长逻辑

1. 离岸国债期货是打通外资配置堵点的关键一步

当前外资持有中国国债（含地方债、政金债）占比仅2%，远低于全球主流债券指数中中国11%-12%的权重，核心瓶颈一是过往境内外利差不具吸引力，二是缺乏高效的风险对冲工具——此前仅能通过利率互换（IRS）对冲，存在swap spread风险、交易成本高、对手方风险等问题。

证监会已于2026年4月明确支持推出离岸国债期货，初期仅限5年期品种，但长期将逐步扩容至10年、30年期。相比需在岸持仓配合的境内国债期货，离岸品种无需额外管理在岸头寸，操作摩擦更低；且作为交易所标准化产品，保证金要求仅为场外衍生品的1/3左右，买卖价差更窄、资金效率更高，对外资吸引力显著更强。

2. 收入增量测算可观，业务结构持续优化

基于2025年基数测算：若外资持债占比从2%提升至10%、衍生品持仓占债券总规模比例从1%提升至10%，港交所相关业务年收入可增厚36亿港元，相当于2025年总营收的12%。交叉验证显示，若中国利率衍生品交易活跃度相对外汇交易的比例达到1倍（当前仅0.2倍），收入增量可达35亿港元，与前述测算基本一致。

当前港交所收入45%来自现货股票、衍生品占比不足20%，而海外成熟交易所利率衍生品贡献普遍在30%以上。离岸国债期货将直接填补FICC板块短板，降低对股市成交量的单一依赖，盈利稳定性将显著提升。

3. 现货主业景气度持续，估值安全边际充足

2026年以来港股IPO与交投热度并未降温：截至5月上市排队企业达494家，较2025年末增加56%，其中科技类企业占比37%；前5个月已完成61家公司上市，募资额已达2025年全年的60%，新股平均涨幅68%；现货日均成交额292亿港元，同比增39%，6月进一步攀升至311亿港元。

当前港交所2027年预期市盈率仅25倍，较历史中枢34倍折价26%，相对恒生指数的估值溢价也处于近10年低位，完全未反映近期成交额上行的利好，风险收益比突出。

盈利预测与估值

预计2026-2028年港交所营收分别为317亿、327亿、347亿港元，对应EPS为15.47、15.80、16.75港元，ROE稳定在32%-33%区间，分红率维持90%左右。目标价基于三阶段股利贴现模型（DDM）得出，对应2027年预期市盈率34倍，与历史中枢持平。

风险提示

下行风险包括：在岸资本市场竞争加剧分流港股流动性、现货成交活跃度不及预期、内地降费政策传导至港交所、国内通缩环境持续压制风险偏好。长期乐观情形下，若离岸国债期货扩容速度、外资参与度超预期，收入增量还有进一步上修空间。