文|王科栋律师
导语
提起内幕交易，大多数人想到的画面是：提前得知利好消息，大举买入，待消息公布股价上涨后卖出获利。这是内幕交易最典型的样态——“获利”型内幕交易。
但内幕交易的另一种形态，在实践中同样常见，在法律上却存在更多争议——“避损”型内幕交易，即在获知重大利空信息后，提前卖出股票以避免损失。
这种形态的特殊性在于：行为人没有“赚”，而是“少亏”。其交易方向与市场公开信息的方向一致（利空信息公布后股价下跌，提前卖出符合市场逻辑），其主观意图的证明更依赖推定，其违法所得的认定——是以“实际避免的损失”还是“账面避免的损失”计算——存在重大争议。
近年来，“避损”型内幕交易案件数量呈现上升趋势。在“零容忍”从严监管的背景下，证监会和刑事司法机关对这类案件的追诉力度持续加大。一个重要的执法信号是：不仅关注“获利”型内幕交易，对“避损”型内幕交易同样予以严厉打击。
本文以重大利空信息提前卖出为样本，从“避损”型内幕交易的法律特征、认定标准、违法所得计算和辩护策略四个维度，进行系统拆解。
一、“避损”型内幕交易的法律特征
根据《中华人民共和国刑法》第一百八十条，内幕交易罪的客观行为包括两种模式：一是在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，买入该证券；二是在上述信息尚未公开前，卖出该证券。
第二种模式——提前卖出——即“避损”型内幕交易的基本行为样态。
与“获利”型相比，“避损”型内幕交易具有以下法律特征：
第一，信息性质不同。“获利”型对应的是重大利好信息——如业绩大幅增长、重大合同签订、并购重组方案等；“避损”型对应的是重大利空信息——如业绩大幅下滑、重大诉讼、监管调查、重大资产减值等。
第二，交易方向不同。“获利”型是买入，“避损”型是卖出。这一差异在证据分析上具有重大意义——“获利”型的异常性容易认定（在利好信息公布前买入，与一般投资者行为方向相反），而“避损”型的异常性认定则更为复杂（在利空信息公布前卖出，可能是基于公开信息的理性判断）。
第三，违法所得的表现形式不同。“获利”型的违法所得表现为“实际获利”——买入成本与卖出价格的差额；“避损”型的违法所得表现为“避免的损失”——提前卖出的价格与利空信息公布后价格下跌之间的差额。这个差额如何计算，是实践中最核心的争议之一。
第四，“避损”型内幕交易在外观上与合法的风险控制行为难以区分。机构投资者基于公开信息判断风险、主动减仓或清仓，是日常投资管理的正常操作。如何区分合法的风险规避与非法的内幕交易避损，是“避损”型案件辩护的核心命题。
二、“避损”型内幕交易的三个认定维度
根据最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，内幕交易罪的认定需要证明：行为人知悉内幕信息、在内幕信息敏感期内从事了相关交易、交易行为具有异常性、无正当理由或者正当信息来源。这些认定维度在“避损”型案件中各有特殊性。
第一个维度：知悉内幕信息的证明。
与“获利”型相同，“避损”型同样依赖“联络接触+交易异常”的推定规则。但一个重要的差异在于：利空信息的传递动机和传递路径，与利好信息存在显著不同。
利好信息的传递，往往伴随着“共同获利”的动机——法定知情人将信息传递给他人，他人买入获利，双方均有利可图。而利空信息的传递，法定知情人的动机更多是“帮助他人减少损失”——这种动机的证明，在经验上更弱，在逻辑上更不自然。这为辩护提供了切入点：法定知情人向他人传递利空信息的动机，需要独立证明，不能当然推定。
第二个维度：交易异常的认定。
“避损”型交易异常的认定，比“获利”型更复杂。关键问题在于：在利空信息公布前卖出，本身可能是一种基于公开信息的理性行为。
例如，上市公司所在行业出现整体性下滑、公司此前已公开发布的经营数据显示增速放缓、技术分析指标发出卖出信号——在这些情况下，当事人的卖出行为可能与其获知内幕信息无关，而是基于公开信息的独立判断。
因此，在“避损”型案件中，对交易异常的认定，需要充分考量同期公开信息对交易决策的影响，不能仅以“敏感期内卖出”为由认定异常。
第三个维度：正当理由的证明。
在“避损”型案件中，“正当理由”抗辩的适用空间更为广阔。例如：当事人基于投资策略和风控纪律，在达到预设止损线时自动减仓；当事人基于对公开信息的分析和判断，作出了卖出决策；当事人基于客户赎回压力，被动减持部分持仓以应对流动性需求。
这些理由在“获利”型案件中难以成立（利好信息公布前大举买入，与正常逻辑相悖），但在“避损”型案件中则具有更强的说服力（利空信息公布前卖出，本身就与市场逻辑一致）。
三、违法所得计算的核心争议
“避损”型内幕交易中，最具实务争议的问题之一，是违法所得的计算方法。
根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第十条，违法所得是指行为人获利或者避免损失的数额。这一规定在“避损”型案件中产生了一个直接的问题：避免损失的数额如何计算？
实践中存在以下几种计算口径：
基准日法。以利空信息公布后某一基准日的价格作为计算依据。例如，以利空信息公布后首个交易日收盘价、或者信息公布后若干交易日的均价作为基准价格，计算当事人卖出价格与该基准价格的差额。这一方法的优点是操作简便，缺点是基准日的选择可能带有任意性——选择不同的基准日，计算结果差异巨大。同时，利空信息公布后的价格波动，可能受到多种因素的影响，不完全是由利空信息导致的。
市场剔除法。以利空信息公布后的实际价格跌幅为基础，剔除同期市场整体下跌和行业下跌的影响，计算利空信息本身对股价的独立影响，进而计算当事人避免的损失。这一方法的优点是理论上更精准——它试图将内幕信息的独立影响从市场整体波动中剥离出来——缺点是操作复杂，对数据和技术的要求高，且剔除计算本身存在主观判断空间。
实际避损法。以当事人实际卖出的价格，与当事人在没有内幕信息情况下“本应”卖出的价格之间的差额，作为违法所得。这一方法在理论上最为合理——违法所得应当是当事人因其违法行为获得的实际利益，而非抽象的“账面利益”——但“本应卖出的价格”这一假设性事实的证明极为困难。
账面避损法（行政实践主流方法）。以当事人卖出价格与利空信息公布后一段期间内最低价之间的差额作为违法所得。这是证监会在行政处罚中较为常用的计算口径，特点是计算结果通常最大，对当事人最为不利。
四种计算口径并存，且计算结果的差异可能高达数倍甚至数十倍，直接影响量刑档次的确定。在刑事程序中，违法所得的计算方法应当由控方承担证明责任，而非简单地采纳行政认定结论。辩护律师应当对违法所得计算方法的合理性和准确性进行独立审查，必要时申请专家辅助人出庭，就计算方法提出专业意见。
四、“避损”型内幕交易的辩护要点
基于以上分析，我将“避损”型内幕交易的辩护要点，归纳如下：
第一，信息传递动机的质疑。如前所述，在利空信息场景下，法定知情人向外传递信息的动机在逻辑上较弱——传递利好信息可以共同获利，传递利空信息仅能帮助他人“少亏”，两者的动力机制截然不同。辩护律师应当要求控方对信息传递动机提供独立证明，而非直接套用“获利”型案件的推定模式。
第二，交易行为市场逻辑的论证。在利空信息公布前卖出，本身是符合市场逻辑的行为。辩护律师应当系统梳理同期公开信息中的利空因素——行业政策变化、公司经营数据、市场整体走势——论证当事人的卖出行为可以完全由这些公开信息解释，不存在需要借助内幕信息才能解释的“异常性”。
第三，风险控制纪律的举证。如果当事人所在的投资机构存在明确的风险控制纪律——如设定单只股票的止损线、行业配置上限、投资组合风险敞口限制等——且当事人的卖出行为符合这些既定纪律，这一证据可以构成有力的“正当理由”抗辩。因此，建议投资机构在日常经营中完善投资决策和风险控制的书面留痕制度。
第四，违法所得计算方法的独立审查。在违法所得的计算上，应当要求控方明确其采用的计算方法，并对该方法的合理性和准确性承担证明责任。辩方不应被动接受行政程序中的计算结果，而应当主动提出更合理的替代计算方法，并申请专家辅助人出庭支持。违法所得计算方法的争议，直接影响量刑档次，是“避损”型案件中最具实战价值的辩护维度之一。
第五，行政处罚程序中违法所得的审慎应对。如前文反复强调，行政调查阶段是构建辩护体系的最佳时机。在违法所得计算问题上尤其如此——行政处罚阶段认定的违法所得数额，在后续刑事程序中可能被直接采纳。律师在行政阶段即应当介入，对违法所得的计算依据和方法进行同步审查，向监管机构提交专业意见，避免不利计算结果的固化和扩散。
五、“避损”型内幕交易违法所得的审慎应对
在行政处罚程序中，证监会认定的违法所得数额，在后续刑事程序中往往被不加区分地直接采纳。这一现实意味着：违法所得数额，一旦在行政程序中被认定，在刑事程序中翻盘的难度极大。
因此，律师在行政调查阶段的介入，不仅是为了应对行政处罚本身，更是为了对违法所得的计算方法和结论进行独立审查，在最早的程序节点控制风险。
具体而言，在行政程序中应当重点审查以下问题：证监会采用了何种计算口径？计算所依据的价格基准是如何确定的？是否充分考虑了同期市场整体下跌和行业下跌的影响？是否有证据证明当事人的卖出价格与内幕信息之间存在直接的因果联系？
如果证监会采用了对当事人不利的计算口径，律师应当及时提交替代计算方法及支持证据，明确提出异议并保留记录，为后续刑事程序的抗辩奠定基础。
结语
“避损”型内幕交易，是内幕交易罪中最为隐蔽、最具争议的类型。它在外观上与合法的风险控制行为高度相似，在违法所得的认定上存在多种计算口径并存、结果差异悬殊的实务困境。
在“零容忍”从严监管的大背景下，“避损”型内幕交易的追诉力度将持续加大。对于辩护律师而言，从信息传递动机、交易异常认定、正当理由抗辩和违法所得计算四个维度同时着力，是系统化的辩护路径。对于市场参与者——尤其是机构投资者、私募基金、上市公司高管及其亲属——而言，完善的风险控制纪律书面留痕制度、规范的交易决策记录保存，是防范“避损”型内幕交易风险的第一道防线。
卖出本身不是问题。问题在于：你能不能用证据证明，你为什么在那个时间点卖出。
本文仅代表作者个人观点，不构成法律意见。如需法律服务，请通过公众号《金融刑参》后台联系。
作者介绍
王科栋，中国人民大学法律硕士，北京市康达律师事务所合伙人，专注证券犯罪全流程法律服务。
王科栋律师是国内极少数在证券犯罪领域实现行政调查应对、民事索赔代理、刑事辩护三条线贯通的全流程律师。执业以来，先后在欺诈发行、违规披露、操纵市场、内幕交易等证券犯罪核心罪名上积累了大量辩护业绩，并代理过上市公司、券商、中介机构及投资者等资本市场全链条主体的证券案件。“三线贯通、全链代理”的执业格局，使其在复杂证券案件全局策略制定上具备区别于单一视角律师的判断力。
王科栋律师持续活跃于资本市场重大案件一线，在多个具有行业影响力的案件中担任全流程总指挥，统筹行政应对、民事谈判与刑事辩护三条战线的协同推进。其团队深耕证券法律实务研究，主理《证券罪案手记》专栏，以“行民刑一体化”视角系统输出辩护方法论与法律观察，逐步构建起在证券犯罪领域独有的知识体系与专业壁垒。
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