6月29日，三次递表冲击港股的白鸽在线（02672.HK）正式登陆港交所主板。开盘价61.1港元，较15.6港元的发行价高开约292%，此后一路高走，收报73港元，首日涨幅367.95%，总市值一举冲上约234亿港元。
喧嚣之下，有两个细节值得关注。
其一，发行价15.6港元，恰好是15.6至20.28港元招股区间的下限。香港公开发售获超额认购242倍、散户热情爆棚，但国际配售只录得2.44倍认购，两名基石投资者GLY New Mobility与柯家琪合计仅认购2000万港元。
其二，招股书披露，公司自2021年起通过发行附有赎回权的注册资本，先后完成三轮融资。根据2025年3月7日的补充协议，这些投资者的撤资权与赎回权已在公司首次向联交所递表时自动终止，但会在若干情形下自动恢复，其中明确列出的一项触发条件，正是"未能于2026年6月30日或之前上市"。如未能上市，公司将触发赎回条件，需按照认购本金叠加约定年化收益，全额回购对应股份。
换句话说，6月29日挂牌，正是踩着时间线完成的"卡点上市"。
营销业务撑起高增长
2022年至2025年，白鸽在线营收从4.05亿元增长至12.27亿元，累计增幅超过200%。单看收入曲线，白鸽在线无疑处于快速扩张阶段。然而，规模增长并没有带来盈利改善。同期，公司亏损由2507.5万元扩大至4666.9万元。
白鸽在线的传统底盘是"保险交易服务"，其本质就是替保险公司分销场景险、赚取佣金。2023至2025年，这块业务收入分别为5.36亿元、8.25亿元、8.21亿元。问题在于，它在2024年触及8.25亿元后见顶，营收占比也从九成滑落至66.9%。
填补这个增长缺口是所谓的"精准营销及数字化解决方案"业务。该板块收入从2024年的8613万元，以362%的惊人增速暴涨至2025年的3.98亿元，在总收入中的占比从9.4%跃升至32.5%。
何为"精准营销及数字化解决方案"？招股书提到，该业务"主要利用通过保险交易服务收集的用户资料进行交叉营销"，并坦言"为了快速渗透私域流量，我们在该分部采取了积极的成本投资策略"；它对"其他企业"客户的定位，是这些企业"了解客户触点作为变现渠道的价值"。
这块业务服务的并不是保险公司，而是宠物用品商、社交电商、母婴App等其他企业。
招股书提到，2024至2025年，"精准营销及数字化解决方案"业务收入从8613万暴涨到3.98亿,约3.12亿的增量里，高达约四分之三（约2.32亿）来自非保险企业。
换言之，扛起这家保险AI公司;增长大旗的业务板块，其实是为非保险企业提供按点击、转化、引流计费的获客营销服务。
此外，顶着"保险科技AI第一股"的光环，白鸽在线的研发投入也与这个标签并不相称。
2023至2025年，公司研发开支分别为1566万元、3243万元、3510万元，占营业收入的比例仅为2.4%、3.5%、2.9%，长年徘徊在3%以下。作为对比，同期广告及营销开支分别为3754万元、4191万元、6121万元。
哈啰出行收缩，拖累主营业务
主营业务相对停滞的重要背景是，其对于单一超级流量场景较为依赖。
在白鸽在线构筑的"9+N生态圈"里，"出行生态"长期是重要的流量入口，其核心场景合作方正是共享出行巨头哈啰出行。骑行者每解锁一次单车，系统便自动生成一份碎片化意外险保单。正是这种高频微交易，曾为公司贡献了天文数字般的保单量（2023年约19亿份保单）。
然而，招股书披露的核心运营数据明显出现滑坡，售出保单总数从2023年的19.68亿份，暴跌至2024年的9.94亿份，2025年进一步降至4.94亿份，两年缩水75%；最终被保人数量从2023年的1.58亿人降至2025年的1.01亿人。其中，出行生态贡献的被保人从2023年的1.527亿人降至2025年的9030万人，保单从2023年的约19亿份断崖式跌至2025年的4.5亿份。
来源：白鸽在线招股书
暴跌的原因招股书并未讳言：
1、出行生态场景合作伙伴的月活数量减少；2、出行生态的场景合作伙伴内部采取了"供应商多元化"政策，要求引入一家以上的保险服务供应商；3、调整合作模式，在两位乘客共坐一辆出租车等场景中，部分保单将以订单基准而非乘客基准出具，保单数量由三份减少为一份。
换句话说，哈啰等出行生态场景合作伙伴自身流量在减少，同时还把蛋糕分给了竞争对手。
不过招股书对此也认为，出行生态虽然保单量明显下跌，但由于碎片化保单的低佣金特征，其对财务表层的冲击有限。此出行生态场景合作伙伴的毛利贡献仅占于往绩记录期间毛利总额的约1.0%或以下，对我们的财务表现并无任何重大不利影响。;
该公司的整体客户集中度同样较高，2023至2025年，公司来自五大客户的总收入分别为4.55亿元、7.06亿元、6.86亿元，占总收入的69.0%、77.2%、55.9%。公司也在招股书中坦承，与保险公司关系的任何重大变动，都可能对经营业绩产生重大不利影响。
"普惠金融"业务现身，支付延迟险退潮
2025年初，白鸽在线首度发布招股书，笔者在分析普惠金融板块时曾提到，
尽管‘普惠金融’的营收占比最高，增长最快，但招股书中着墨不多，专门介绍业务场景的案例研究;板块未有提及。;
来源：白鸽在线招股书
在更新后的招股书中，案例研究;中新增了普惠金融生态及支付延迟险的介绍。
支付延迟险的核心场景是为商户因数字支付平台技术故障;导致的支付失败提供保障，这一产品本质上是为支付机构提供信用背书。招股书披露，普惠金融生态的收入几乎系于支付延迟险一款产品。该产品自2023年7月推出后，随即成为公司收入最高的产品。
不过，这一部分收入正在锐减，2025年支付延迟险总保费从2024年的4.89亿元骤降至2.67亿元，对应佣金收入则由2024年的3.31亿元跌至2025年的1.84亿元。
招股书提到，在普惠金融生态中"终止与若干与延迟赔付险有关的低利润项目"，在此情况下，"保险公司打算降低佣金率，及╱或渠道合作伙伴要求较高转介费"。
佣金和转介费的双重压力，事实上一直在压缩白鸽在线的利润率。
招股书显示，普惠金融生态的平均佣金率从2023年的48.7%攀升至2025年的69.0%，支付延迟险的最高佣金率更达75%以上。然而，这一畸高佣金率并未有效转化为公司利润。公司整体佣金收入中约90%以转介费、佣金及服务费的形式支付给渠道合作伙伴和个人保险经纪人。以2024年为例，佣金收入8.25亿元中，渠道转介费高达7.43亿元。换言之，该公司收取的佣金大比例流向了下游渠道，公司实际留存空间有限。（作者｜蔡鹏程，编辑｜刘洋雪）
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