芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
韦祎 S0600525040002
王茁 S0600526010001
核心观点
核心观点：6月美国非农就业大幅逊于预期，失业率意外回落。数据结构的变化有两点“异常”：①新增非农就业的走低主要受餐饮酒店、地方政府非教育部门的负增长拖累，二者彻底回吐了5月的“世界杯脉冲”叙事；②失业率的走低主要来自劳动供给的意外减少，其中25-54岁群体劳动参与率下行幅度最大。我们认为，6月非农就业和劳动力供给的结构异常并无基本面逻辑支撑，更可能来自统计扰动：6月非农问卷反馈率录得2024年10月以来的新低。持续过低的初次问卷反馈率意味着，美国就业数据质量差、波动大、修正宽的问题仍然存在。就策略启示而言，尽管6月数据的异常需要警惕其后续被上修的风险，但也确实缓解了此前市场对于“美国经济数据超预期→美联储加息的预期迟迟不能被证伪”的担忧。向前看，我们预期美国经济K型现状、美联储年内难加息的预期将在三季度被不断强化，这也意味着当前市场定价的全年1.21次/30bps加息预期将被逐步清零，对应2年美债利率30bps的回落幅度和黄金≤600美元的上涨。
6月非农：新增就业大幅不及预期，失业率意外回落。美国6月新增非农5.7万，较预期的11.3万低1.8x标准差，前值由17.2万下修至12.9万，前两个月累计下修7.4万，3个月新增非农就业均值从16.4万（修正前为18.8万）下修至11.1万。失业率意外回落至4.19%，前值和预期4.30%；劳动参与率从61.8%大幅回落至61.5%；时薪环比+0.3%，同比+3.5%，均持平预期。新增非农大幅不及预期、前值下修、失业率因供给走低的组合令市场交易“经济&加息预期的降温”，年内加息预期从1.45次降至1.2次，美债利率&美元指数走低，黄金&有色金属走高。与此同时，加息预期降温导致美股风格切换，医疗&贵金属板块走高，半导体&电子板块走低。
就业结构：上月休闲&餐旅与地方政府的增量就业几乎全部回吐，行业结构重回高度集中化。企业端，从行业结构看，6月新增就业最大的拖累项来自休闲&餐旅行业，就业由上月的增加4万（修正后）转为减少6.1万，其中，住宿和餐饮就业分别减少2.2万和3.3万；其次是地方政府，6月就业岗位由上月的增加2.8万降至0.3万，其中非教育部门新增就业岗位从上月的2.8万回落至0.3万。二者均表明，5月与世界杯相关的就业提振几乎全部回吐。这一变化下，6月新增就业岗位重回由教育和医疗保健行业主导的局面（新增非农5.7万，其中教育医保贡献6.9万）；剔除医疗保健后，就业延续疲软。与此同时，6月信息技术行业的裁员延续，但由于其在总就业岗位中仅占比1.7%，对总体就业趋势的影响不大。
供需结构：失业率的走低主要来自劳动力供给的收缩。从居民调查和失业率来看，本月失业率的意外走低几乎完全来自劳动参与率的下降，其中主要以中青年为主。6月失业率录得4.19%，前值和预期4.30%。但失业率下降并非来自需求改善，而是供给恶化：根据居民调查，6月新增非劳动力83.2万，其中11.2万来自自然人口的增长，72万来自劳动力减少，因此劳动参与率从61.82%下行至61.55%；在减少的83.2万劳动力中，有50.7万来自就业人口的减少，21.3万来自失业者的减少，因此就业率从59.18%回落至58.97%，失业率从4.30%回落至4.19%。换言之，6月失业率的减少来自劳动力相对于居民调查就业更大的收缩，属于供给收缩型的失业率下行。
展望与策略启示：6月非农就业数据缓解了年内加息叙事，当前的加息预期在三季度有望进一步消退。总结来看，6月非农就业和失业率的结构变化有两点“异常”：①非农方面，新增非农走低主要受餐饮酒店、地方政府非教育部门的负贡献拖累，二者彻底回吐了5月的“世界杯脉冲”叙事；②失业率方面，失业走低主要来自劳动供给的意外减少，其中25-54岁群体劳动参与率下行幅度最大，尤其是大学以下学历群体。我们认为，6月非农就业和劳动力供给的结构异常并无基本面逻辑支撑，更可能来自统计扰动：6月非农问卷反馈率录得54.4%，是2024年10月47.4%以来的新低。极低的反馈率让样本数据的范围也非常宽，本次非农的90%置信区间是[-6.5, 17.9]万。持续过低的初次问卷反馈率意味着，美国就业数据质量差、波动大、修正宽的问题仍然存在，这也是为何沃什在本周欧央行论坛和6月FOMC讲话中，反复提及官方数据不可靠、需要参考更高频、实时、广泛的经济数据的核心原因。因此，市场虽然交易加息预期的回落，但固收和大宗商品价格波动的幅度均较为克制。
就策略启示而言，虽然6月弱于预期且结构异常的就业数据很大程度可能由过低的反馈率所致，且需警惕其后续被上修的风险，但也确实缓解了我们此前的担忧，即数据超预期导致经济扩张、美联储加息的预期迟迟不能被证伪和消除。向前看，美国经济仍然K型、美联储年内难加息的预期将在三季度被不断强化，这也意味着当前市场定价的全年1.21次/30bps的加息预期将被清零。在不考虑其他因素的情况下，这将对应为2年美债利率30bps的回落幅度和黄金≤600美元的上涨（假定通胀预期不变且1bps实际利率预期对应20$/oz的金价，测算逻辑详见报告《》）。
风险提示：特朗普政策变化超预期；美国增长和通胀过热令美联储超预期转鹰；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
来自报告《6月非农：极低的反馈率&存疑的数据质量——2026年6月美国非农就业数据点评》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。
同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。
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