韩国股市今年上半年的表现，放在全球任何一个市场都算得上炸裂。韩国综合指数KOSPI累计涨幅高达101.14%，稳坐全球主要股指涨幅的头把交椅。按理说，这种级别的暴涨应该引来各路资金抢筹才对，但诡异的一幕出现了。
韩联社援引联合Infomax的数据显示，外国投资者在同一时期净卖出了高达148.3万亿韩元的韩国股票，创下历史同期最大净卖出规模。
一边是指数翻倍的大牛市，一边是外资头也不回地疯狂跑路。而接下这些筹码的，是净买入约99.2万亿韩元的韩国散户。外资拼命撤，散户拼命接，这场看似热闹的狂欢，底下的结构已经让人后背发凉。
外国投资者大规模撤离，不是拍脑袋的决定。第一个原因是涨太多了。随着韩国股票在全球投资组合中的权重因为股价暴涨而显著膨胀，外资面临巨大的再平衡压力，必须主动减持才能维持既定的配置比例。
韩国投资证券明确指出，外国人持股市值涨幅远超指数本身，其在整体指数中的占比已经升至金融危机以来的最高水平。只要KOSPI的上涨势头没有明显放缓，外资净卖出的趋势就很难逆转。
第二个原因更直接，汇率。今年5月以来，韩元兑美元持续走弱，两个月内从1483.3韩元跌到1549.4韩元，累计贬值约66.1韩元。外资为了规避汇兑损失，光在这两个月就净卖出92.9万亿韩元，占了上半年总卖出额的六成以上。
KB证券的研究员还补了一刀，说外资潜在可卖出的存量，估计不低于迄今已经卖出的规模。这意味着下半年的抛压可能比上半年还猛。钱在往外跑，汇率在往下掉，两个因素互相强化，形成了一个让人不安的负向螺旋。
外资跑得毫不犹豫，那谁来撑住这100%的涨幅？答案是韩国散户，而且是用了一种极其激进的方式，杠杆。
今年上半年，韩国ETF收益率排行榜的前12名，清一色全是杠杆产品，也就是追踪基础指数日收益率两倍的东西。排名第一的“TIGER 200IT杠杆”涨幅高达764.07%，半导体相关的杠杆ETF也分别暴涨了493%和361%。
5月底上市的SK海力士单一股票杠杆ETF，上市后的涨幅甚至包揽了前七名。这些数字看着让人血脉偾张，但别忘了，杠杆能放大涨幅，也能放大跌幅。
未来资产证券的研究员在报告里把话说得很直白：随着杠杆ETF市场快速扩张，股票市场的波动性在结构上已经显著提升了。散户这么玩，等于把整个市场的赌注都压在了高倍杠杆上，押注方向还高度集中在半导体。
高盛在最新报告里给这种玩法下了个让人冷汗直流的定义：KOSPI的走势正在形成一个“巨大的、自我强化的反馈回路”。股价上涨吸引更多杠杆资金入场，杠杆资金进一步推高股价，循环往复，看起来人人都在赚钱。
高盛的期货交易专家Robert Quinn警告，9月到期的标普500指数总收益期货融资利率上周五最高已经触及联邦基金利率加127.5个基点，经销商杠杆升至年中历史高位。他把这波异常抬升的核心驱动力直接指向了亚洲，尤其是韩国，对杠杆近乎“无止境”的需求。
用大白话说就是：韩国散户加杠杆的这股劲儿，已经成了全球杠杆链条上最紧绷的那一环。
尽管风险信号已经多到让人无法忽视，韩国本土券商对下半年的看法仍然偏乐观。韩国投资证券和三星证券都把KOSPI下半年目标上限调到了11000点，大信证券更激进，直接看到11500点。理由主要押注在半导体企业的业绩预期持续改善，个人投资者对半导体ETF的偏好短期内不会消退。
但就连乐观派自己也承认了一个尴尬的事实：就算SK海力士ADR上市和韩国国债纳入WGBI能带来一些外资流入，考虑到绝对规模和流入时间窗口，这点钱根本对冲不了外资在国内股票市场的持续净卖出。
一边是散户加杠杆拼命接盘，一边是外资头也不回地套现离场，汇率还在持续承压。这个局面的危险性在于，一旦经销商融资利差对某个交易对手变得难以承受，流动性骤然收紧，整条杠杆链条就会迅速反向运转，资产价格面临断崖式下挫。
这场由杠杆和散户信仰撑起来的暴涨，本质上是一场跟时间赛跑的游戏。所有人都在赌，半导体业绩能在泡沫破裂之前，把基本面追上来。
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