一刻 talks | 硬核观察室
一家公司，九年利润翻了四倍，股价却在原地打转。这不是段子，是腾讯的2026。
01
一道反直觉的算术题
2017年11月，腾讯股价触及430港元，市值站上4万亿港元。
九年后，截至2026年6月24日，股价收在428.40港元，比九年前还便宜了两块钱。但这家公司已经不是当年的腾讯了：2025年经调整净利润2596亿元，是2017年651亿的近四倍。
相当于你苦心经营了九年，给公司多赚了三倍的钱，市场却说：不好意思，你就值这么多。
从2025年10月高点677.7港元算起，半年多时间，腾讯市值蒸发超2.2万亿港元。
这是一个什么样的数字？目前全港股市场，市值超过2.2万亿的公司一共只有6家。相当于把好几家大型上市公司从地图上直接抹掉。
用更直观的参照物，蒸发掉的市值，大概等于一个茅台的体量。
比数字更扎心的是方向感，马化腾在5月股东大会上当众说了一句话：
"原来一年前，我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"
一家市值近4万亿的互联网巨头掌门人，当着投资者的面承认自己"上错了船"。这在行业里极为罕见，因为这不只是在说"我们慢了"，而是在说"我们连方向都找错过"。
问题来了：市场在惩罚腾讯什么？不是它做错了什么，而是它"曾经没做什么"。
互联网时代的估值逻辑正在被AI重写，而腾讯至今还没交出让市场相信的答卷。
02
"上错船"的那一年，到底发生了什么？
把时间拨回2022年底。OpenAI横空出世那一年，国内几大巨头的反应速度差距悬殊。
百度的李彦宏连夜发布文心一言，字节的张一鸣把AI列为"第一优先级"，阿里云的算力采购直接翻倍。
腾讯在干什么？
在吃最后一波移动互联网的红利，游戏版号收紧、充值下降，腾讯启动了降本增效。
2023年的架构调整中，把大模型业务交给了分管广告和数据运营的副总裁蒋杰。这位高管在广告商业变现上是一把好手，腾讯广告收入能维持20%以上增长，他功不可没。
但做前沿AI研发和卖广告，是两套完全不同的思维体系。
混元大模型在那段时间不温不火。到了2025年初，腾讯做了一个现在看来极具迷惑性的操作：率先接入外部模型DeepSeek，靠着微信生态的流量泼天富贵，元宝App一度登顶App Store免费榜。
表面风光，暗藏两个致命错误。
第一，把宝押在外部模型上，导致自研混元的优先级被下调，至今没能进入通用大模型第一梯队。用户来元宝是为了用DeepSeek，元宝本身没有任何差异化壁垒。
第二，靠补贴和微信导流冲上去的下载量，留存率极差。到2025年Q4，豆包月活已达2.26亿，而元宝只有约4000万，5.5倍的差距。到2026年3月，元宝甚至被千问超越，从第三跌到第四。
这就是马化腾所说的"船漏水了"，不是一艘小破船，而是腾讯以为自己已经在AI to C的航道上抢到了头等舱，结果发现乘客都是冲着别人的引擎来的。
03
28岁的赌注：全网最大的争议
"船漏水了"之后，腾讯做了一次剧烈的换船。
2025年12月，腾讯甩出两张牌：一是撤销成立近十年的AI Lab，二是请来了一位28岁的年轻人——姚顺雨。
姚顺雨的履历，确实称得上天才：清华姚班本科、普林斯顿计算机博士、OpenAI前研究员，提出的ReAct方法成为全球构建语言智能体的主流技术，在OpenAI期间深度参与了Operator和Deep Research两个王牌产品的开发。
2025年以最年轻入选者的身份登上《麻省理工科技评论》TR35中国区榜单。
但你把这些光环去掉，用最朴素的问题问一句：一个28岁、只在OpenAI工作过一年的年轻人，能扛起一个4万亿港元帝国的AI旗帜吗？
这是目前网上吵得最凶的话题。拥护者说：AI本来就是年轻人的游戏，OpenAI的Sam Altman创业时才30岁，DeepSeek的核心团队也全是90后，姚顺雨的技术判断力已经在他的学术成果里被验证过了。
怀疑者则没那么客气：腾讯不是创业公司，是一个拥有十几万员工、几十条业务线的超级母舰。技术能力和组织能力是两码事，一个人做研究和指挥几千人的工程师团队打仗，是完全不同的游戏。
更让人捏一把汗的是：姚顺雨在OpenAI虽然参与了核心产品的开发，但说句公道话，他并不是那个"关键先生"。在OpenAI的层级里，他是一名优秀的年轻研究员，不是架构师，不是VP，不是任何能决定公司战略方向的人。
把一个研究员推到万亿帝国的首席AI科学家位置，这个跨度之大，在科技史上都少有先例。
用网上流传的一句调侃：
"OpenAI在AI界确实名叫响亮，但放在全球科技巨头的牌桌上，它也就是个'小卡拉咪'，年收入不过几十亿美元，员工不到两千人。一个从'小卡拉咪'出来、工作刚满一年的年轻人，要拯救一个市值逼近4万亿的中国互联网巨头，这个剧本连好莱坞都不敢拍。"
但姚顺雨确实交出了第一份成绩单。
2026年4月，他主导的混元Hy3 preview发布。总参数295B，激活参数仅21B，定位实用性和性价比。
发布后在OpenRouter全球总榜上连续三周登顶，这个榜单基于真实API调用量，含金量很高。姚顺雨在内部还做了一件让很多人不舒服的事：公开否定了此前混元团队"刷榜"的做法，指出他们把打榜语料混进训练集，导致数据污染。
这是典型的"技术原教旨主义者"作风，不看面子，只看对不对。腾讯需要这样的人，但它能不能受得了这样的人，是两个问题。
04
钱烧了，但烧对了吗？
换船是有代价的，2026年Q1，腾讯的资本开支达到319.4亿元，环比暴涨63%，创下单季历史新高。AI相关的新产品当季产生了约88亿元的经营亏损，直接拖累了8个百分点的利润增速。
这个数字听着肉疼，但把它放进行业天平里，又显得不够看。
字节跳动2025年资本开支超1500亿元，其中约900亿砸向AI算力。阿里宣布2025至2027年三年规划投入3800亿。腾讯2025全年资本开支792亿，仅仅微增3%。
说白了：腾讯在烧钱，但没有烧到位。就像马化腾自己说的那句话："站上去了，还坐不下去。"船票是站票，能不能坐下，取决于后面的故事怎么讲。
而这个故事的风险，还不只是技术。
2026年Q1财报里，腾讯首次把AI新产品单独从利润表里拎出来披露。总裁刘炽平也交了底："去年腾讯在AI新产品上投入了180亿元，今年至少翻倍。"
但翻倍的投入是要见回报的。腾讯AI现在面临一个双重困境：C端产品打不过字节豆包（月活3.45亿对5735万），B端云服务被火山引擎和阿里云远远甩在后面，按Token调用量和营收排名，腾讯云在MaaS市场连独立名次都没有，被归于"其他"。
这就像一个人换了船，却发现前后左右全是更大的舰队，换了船不等于换了对的船。
05
15倍PE：市场不是在抛弃腾讯
是在重写估值规则
现在腾讯的市盈率大概15倍。扣掉手里庞大的投资组合，核心业务PE只有10倍出头，这个估值水平的另一面是什么？
高盛说"估值已见底"，给出目标价700港元；中金说"47%的上行空间"，对应666港元。
但市场就是不买账，南向资金连续5天净卖出腾讯，累计约67亿港元。
为什么利润、现金流、毛利率全是新高，股价却在砸地板？这里有一个更深层的估值逻辑变化。
互联网时代，腾讯的估值靠两个东西撑着：一是微信的流量护城河（14亿月活，不可复制），二是"后发制人"的历史战绩（从QQ到微信，从游戏到支付，腾讯从来不是最早出发的，但总是最后扫场的）。
市场基于这个逻辑，愿意给腾讯30倍甚至50倍PE，因为相信它迟早会追上来。
AI时代，这两个支撑点在松动。
第一，流量护城河在AI面前可能是纸糊的。当AI Agent可以直接帮你完成任务，你还需要打开微信去点外卖吗？当AI原生搜索可以直接给你答案，你还需要打开小程序去查物流吗？流量是互联网的货币，但在AI的"去App化"趋势下，流量入口的定义正在被重写。
第二，"后发制人"的前提是赛道会有弯道。但AI赛道正在变成一条直道，比的是算力储备、数据资产和人才密度。字节的豆包已经靠流量优势冲到了3.45亿月活，阿里的通义千问在B端遥遥领先，DeepSeek在技术社区赢得了全球声望。
这场军备竞赛的逻辑不是"谁先到谁赢"，而是"谁家底厚谁赢"。腾讯的家底是厚的，但和字节比算力、和阿里比云服务，它都不是头部。
所以15倍PE，不是市场疯了，是市场在用一种全新的估值框架审视腾讯。
过去我们看腾讯，看的是"它能吃掉多大一块蛋糕"。现在我们看腾讯，看的是"它能在AI这张新牌桌上占几个位子"。而目前这个答案，只有三个字：不确定。
06
真正的问题是：谁来做"那个人"
回到姚顺雨身上。
他能吗？没有人能回答。但我们可以换一个问法：腾讯这个局，除了他，还有谁？
AI Lab的十年积累被一夜撤销，混元团队被全盘重组，老的AI领导班子被换掉。腾讯几乎是在用"格式化硬盘"的方式重建AI能力。
这个决策本身就说明一件事，腾讯内部没有能打的人。
这恰恰是最刺痛的地方，一家在移动互联网时代用"后发制人"打赢了所有战役的巨头，到了AI时代，发现自己不仅落后了，而且内部找不到能带队翻盘的人。必须花重金从外面挖来一个28岁的年轻人。
用人话说：腾讯不是在赌姚顺雨，是在"别无选择"。
但换个角度，这件事也有另一种解读。姚顺雨自己在6月5日的腾讯云AI大会上说了一句话："腾讯是一个基于trust而不是基于metric运转的公司，这一点对于做AI非常重要。"
这句话翻译过来就是：在这家公司，不是谁刷的指标高谁说了算，而是谁能说服老板信任他。
他说的没错，AI的下半场，也就是姚顺雨自己在博客《The Second Half》里预判的方向，比的不再是"谁训练出更强的模型"，而是"谁定义出值得解决的问题"。如果你连信任都挣不到，连资源都争取不到，你连"定义问题"的资格都没有。
从这个角度说，姚顺雨的真正对手不是字节的豆包团队，不是阿里的通义千问，不是DeepSeek的梁文锋，而是腾讯内部复杂的权力结构、KPI文化和"赛马"后遗症。
一个28岁的年轻人能不能在腾讯的庞大组织里真正推动变革，这是一道远比技术更难的题。
07
两万亿是一张账单
不是一张判决书
把2.2万亿港元的蒸发，浓缩成一句话：市场在给腾讯的"AI空窗期"定价。
不是腾讯不努力，是它在移动互联网时代的"等一等、看一看、后来居上"的打法，在AI时代失效了。
AI不讲"后发优势"，AI讲的是"先发积累"。每领先一天，你的模型就多接收了万亿级tokens的训练数据，你的产品就多沉淀了上千万用户的交互习惯。
马化腾能当众承认"船漏水了"，本身是一种诚实。但这个诚实的另一面是：承认了，不代表修好了。从"漏水"到"靠岸"，中间还有很长的航程。
姚顺雨不是救世主，他是一张新的船票，但能不能坐上座位，取决于他身后的整艘船能不能配合他。
两万亿蒸发，对股东来说是一道疤痕。但对腾讯这家公司来说，它更像一张账单，过去几年在AI上欠下的债，终于到了该还的时候。至于能不能还清，答案不在本周的股价，也不在下个季度的财报。
答案在：姚顺雨能不能扛住腾讯这台庞大机器的惯性，马化腾能不能给他足够的时间和耐心，以及这场AI军备竞赛的下半场，还有没有弯道。
AI时代没有"躺赢"这个词，曾经被"后发制人"干掉的对手们，这次跑在了前面。腾讯唯一的选择，就是用这次蒸发掉的2万亿，给所有人买一个教训：
时代变了，跑的姿势也得变。
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