上市两天，同仁堂（600085.SH）医养（02667.HK）的股价已较5.5港元/股的发行价跌去四成。
7月8日，同仁堂医养报收3.12港元/股，跌幅6.866%。对于这一股价表现，财闻向同仁堂医养方面以邮件形式寻求置评，截至发稿未能得到回复。
系同仁堂旗下第4家上市公司
破发背后，是同仁堂医养自身表现并不稳定的业绩、对药品销售的依赖以及所处的中医医疗服务赛道激烈竞争的现状。
据招股书，同仁堂医养是同仁堂旗下一家战略性聚焦于中国中医医疗服务的附属公司，为个人客户提供全面中医医疗服务，为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种健康产品及其他产品。
背靠知名集团、北京国资委旗下中国北京同仁堂（集团）有限责任公司（以下简称“同仁堂”），同仁堂医养是该集团旗下继同仁堂国药（03613.HK）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂（600085.SH）股份之后第4家上市公司。
不同于其他上市公司更多专注药品板块，同仁堂医养是该集团唯一线下中医医疗机构运营平台。
具体而言，同仁堂股份作为基本盘，系国内传统经典中成药龙头，代表产品安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等；同仁堂科技定位国内现代化中药、大众普药、健康衍生品平台，代表产品六味地黄丸、感冒清热颗粒等；同仁堂国药负责同仁堂全部药品海外分销，同时在海外开设同仁堂海外药店、中医诊所。
细分领域龙头市场份额不到2%
凭借“老字号”在药品领域积累的优势，同仁堂入局中医诊疗看起来顺理成章。不过，从旗下医疗机构数量看，同仁堂医养的机构数量及地域分布谈不上可观。
招股书显示，同仁堂医养的分级中医医疗服务网络包括15家医院以及9家基层医疗机构和1家中医互联网医院。
15家医院中，包括7家由同仁堂医养拥有的医院和8家由同仁堂医养管理的医院。
凭借上述这一看起来并不亮眼的医院数量，同仁堂医养却据称成为“中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团”，按2024年总门诊人次及住院人次计的市场份额为1.7%。
身为细分领域内的龙头，却只有1.7%的按人次市场份额，这背后是国内中医医疗服务赛道的分散和高度竞争的现状。
赛道竞争激烈，入局者仍在增加
首先，同仁堂医养将自身划分到了“非公立中医院医疗服务行业”中，按2024年中医医疗服务总收入计，这一行业市场规模仅占同年中国中医医疗服务行业市场总规模的46.5%。
整体来看，可提供中医医疗服务的机构种类包括多个类别：提供中医药服务的医院、门诊部、诊所及社区医疗机构以及综合医院的中医药科室。
其中公立医院事实上占到主导。同仁堂医养在招股书中提到，其面临公立中医医疗服务提供商的竞争，后者凭借更丰富的资源与更高的市场认可度，长期在行业内占据主导地位。
而对于非公立机构市场，眼下竞争日趋激烈。
同仁堂医养提到，中国非公立中医院医疗服务行业的市场参与者数量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明该分散市场的市场竞争加剧。同仁堂医养预计新进入该行业的市场参与者将不断增加，并将在未来与其展开竞争。
中医诊疗市场如此分散的竞争格局背后有其原因。国金证券（600109.SH）研报指出，中医自古以家传、师承为主，形成经方派、温病派、伤寒派等不同学术流派，诊疗方法和用药习惯差异显著。这种“分科不分明”的传统模式天然倾向于个体化经营。
另外，过去各地气候、药材资源和疾病谱系差异催生不同地域流派，形成本地化服务网络，进一步加剧分散性。多数机构局限于区域运营，仅少数具备全国化扩张能力。
并购成重要扩张路径，商誉占比已近总资产两成
然而，对一家上市连锁中医医疗服务机构，全国化的扩张看起来是必答题。上述行业属性下，同仁堂医养过往一个选择是通过并购扩张。
招股书显示，同仁堂医养旗下机构在北京数量较多，另外在浙江和上海也有若干机构。而浙江和上海的机构正是由同仁堂医养收购而来。
2022年，同仁堂医养连同控股股东之一的同仁堂养老基金及同仁堂医疗基金以人民币2.844亿元收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权。
此后，同仁堂医养以人民币9100万元的代价拿下上海承志堂70%的股权；以人民币2076万元的代价收购上海中和堂60%的股权。
系列并购帮助扩大规模并增厚业绩，不过也推高同仁堂医养账面商誉的规模，减值风险陡增。
据同花顺iFinD数据，截至2025年末，同仁堂医养账面商誉达到2.63亿元，占总资产的比重接近20%。
尽管有新收购的机构加持，同仁堂医养近年来业绩增长看起来仍然不太稳定。
同花顺iFinD数据显示，同仁堂医养在2023年同比扭亏，当年营收同比增长26.58%；但在次年营收增速迅速放缓至1.91%。到了2025年，营收更是出现同比0.32%的下滑，另外归母净利润也同比下降25.46%。2025年，同仁堂医养实现营收11.71亿元，归母净利润0.27亿元。
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