7月10日，MiniMax创始人闫俊杰发了一封全员信。
01
他说了三件事：
一，从即日起不领薪酬，直到公司实现AGI；二，未来四年，拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份激励团队；三，再拿1%，设专项基金，支持开源社区。
同一天早上，公司公告完成新一轮融资，约160亿港元；而这两件事的前一天，7月9日，这家公司的股价跌了17.98%。
四十八小时，三件事。
你看，舆论场的读法立马就五花八门起来；有人读出的是创始人的决心，有人读出的是危急时刻的救火，还有人读出的就两个字：圈钱。
这些读法都在急着给那封信定性；但它们跳过了一个顺序问题：要看懂7月10日的信，得先看懂7月9日的股价走势。
盘面上的记录是这样的：
当天，约1.53亿股限售股解除锁定；这个数字什么概念？占总股本近一半。
股价以359.8港元低开；盘中的时候反弹了，摸到了397港元上方，然后午后开始跌，最低跌到283.8港元，收盘收到了297块4。
这还没完。第二天，7月10日，又跌了9.68%，收在268.6港元，总市值大约掉到了842亿港元；两个交易日，收盘价从362.6港元走到268.6港元。累计跌去约26%。
我看有人说，想不通这个跌法。
你想，这批股份的解禁时间，半年前就白纸黑字写在上市文件里了；机构提前几周就在反复讨论。甚至解禁前一天，还有超过八成的Pre-IPO和基石股东公开表态：会继续持有。
一个所有人都提前知道答案的利空，落到地上的那天，为什么还能砸出这么深的坑？
要回答这个问题，不妨换个角度；重点可能不在解禁的股份有多少上。
我查了一下，解禁之前，这只股票在港股市场上真正在流通的，大约只有1707万股。占它总股本的，不到6%。
这是什么概念呢？
过去半年，这家市值一度冲到四千亿港元的公司，每天的买卖，都发生在这么一个只装着1707万股的小池子里。
7月9日，池壁拆掉了；原来那个小池子，一下子连上了一个九倍大的湖；你想，湖里的水该是什么价？小池子说了不算了。
这个结构，说明了一件事，要砸出这么大一个坑，根本不需要解禁的股东们集体往外跑。
来，我们试着算一笔简单的账：
1.53亿股解禁股，只要里面有5%的股份真的被卖出，这些新冒出来的股票，就是原来整个流通盘的四成多；要是有10%选择兑现，那就差不多是再造一个流通盘了。
所以，很有意思的事情就发生了。
那些说继续持有的股东，可能都是真心的，一点没骗你；但少数筹码要落袋，谁也拦不住。小池子里原来的供需，几个点一动，它就扛不住了。
当天的成交记录，印证了这一点。
全天成交2094.4万股，大约是此前日均的六倍。成交额68.36亿港元，比上市首日还高出了六成多。
这个换手强度说明什么呢？原有筹码结构，确实在经历一次剧烈的重新分配。
我们再看看，卖的人到底是谁。
这次解禁，不涉及创始团队和员工；创始团队自己设了12个月的锁定期，比行业通行的6个月还要长；最大的外部股东阿里，还有股东米哈游，也都在12个月以上的锁定安排里。
真正有动力卖的，是那批入场特别早、成本特别低的早期财务投资机构。
你想想，基金有存续期的限制，回款有时间表；据市场估算，即便股价从高点回落，这批早期资金的账面浮盈仍有几倍到十几倍。
这样的浮盈摆在账上，卖掉对它们来说，只是一个到点的流程而已。
你看，这就是7月9日的第一层含义；一次写在日程表上的筹码出清，碰上了一个天然就很狭窄的流通结构。
02
说到这，大部分人潜意识会想：跌成这个样子，第二天一早就宣布融了160个亿，这在救火，还是本来就这么排的？
我主观认为，单看时间，确实很像救火；你仔细拆开这份公告的结构，就会发现，它更像一次排练过的动作。
为什么？
理由就藏在这160亿的构成里。我查了下，这是两笔钱，拆开给你看。
第一笔，配售新股。发了3560万股，每股268港元。比前一天收盘价297.4港元，折让了大概9.89%，一共募了95.41亿港元左右。
第二笔，发行零息可转换债券。本金65亿港元，2027年到期。初步转换价定在每股335港元，比收盘价溢价了差不多12.64%。
两笔加起来，约160.41亿港元。公告里还专门写了：这两部分，彼此独立，不互为条件。
这些术语看着蒙了吧？我打个比方：
同一家店，左边柜台上写着「九折清仓」，右边柜台上挂个牌子：「加价两成，预售」。
同一天。同一家公司。
你觉得店主是不是搞错了，他没搞错。他只是对两拨不同的人，说了两种不同的话；一拨人要现在便宜，另一拨人赌以后更贵。
一笔折价将近一成，一笔溢价一成二，折价那笔其实好理解：
市场刚跌完一波，你要让机构在这么个时点接住将近百亿的新股，不给点折扣怎么行；折扣就是入场费，配售的常规操作。
值得坐下来想一想溢价那一笔。
这批债券是零息的；买它的机构，一分钱利息都拿不到；它们赚钱只有一条路：股价回到335港元以上，把债转成股。
说白了，在股价还在268块附近晃的那个早上，有机构掏出65亿真金白银，押一个比现在市价高出两成半的位置。
嘴上说看好，不用花一分钱，这笔，是花了真钱的。
再来看认购的情况：
公司披露的口径是，百余家机构参与，7倍认购覆盖。最初的发行规模大概18亿美元，因为机构要得太多，扩到了20亿美元以上。
参与方里头，长线基金和主权基金有20多家，好几位Pre-IPO和基石投资人，这一轮又加了仓。
你试着感受一下这个组织难度，一笔超过20亿美元的交易，涉及上百家机构，从接触到定价再到超额认购，一个晚上是跑不完的。
这也是我心里主观把它归到「排练过」的依据之一。
钱的去向，公告里拆得很细；净额的约80%，投向AI基础设施和模型研发；大约10%，给Harness产品做全球商业化，剩下10%，当营运资金。
公告还顺手带出了一个数，企业客户和开发者，2025年底大概20万名；到2026年6月30日，超过了100万名。
半年，五倍，你看，烧钱方向，和烧钱理由，写在同一份文件里。
对于「刚解禁就融资」这个时点，香颂资本董事沈萌在7月10日跟第一财经聊了聊他的看法。他说：
解禁和融资这两件事相关性不算高，但不排除解禁带来的股价压力，影响了融资成本。
他观察到的更大的背景是：OpenAI、Anthropic和Meta接连推新模型，国内的大模型公司也在持续加码投入。
好，我们来看一个已经见过的数字。
7月10日收在268.6港元，现在可以把它跟这天早上的公告放在一起看了。
268，早上，一百多家机构抢筹的配售价；268.6，晚上，二级市场投出来的收盘价；两个数字，几乎贴在一起。
一级市场的机构，和在二级市场买卖的交易者，在同一天，把价格投到了几乎同一个位置。
03
弹药问题讲明白了，还有一个问题是钱解决不了的。
同一周解禁的还有智谱，而且结果完全反着来的。当天低开高走，收涨13.35%，报1825港元。
第二天，它宣布以每股1588港元配售新股，折让13%，募了大概314.1亿港元。你看，同样是解禁后立刻折价融资，市场照样抢着买。
配售获得超额认购，据彭博引述知情人士的说法，前二十大投资者拿走了大约八成的股份。
一边解禁上涨，折价融资被抢；一边解禁大跌，要靠溢价可转债来证明信心。
同一个市场，同一周，两个方向。
到了7月10日，两家又一起跌了；这恰好把两件事切开了：解禁那两天，考各自的筹码结构；10日的同步回调，是整个板块在回答同一个问题：喧哗散了，还有没有理由继续涨。
把这两家的走势放在一起比，是这几天最流行的说法，我也确实比了一下，比完之后，我认为：这是两张完全不同的卷子。
先看剂量：智谱这次解禁2568.16万股，占总股本5.76%。MiniMax那边呢？总股本的近一半。
智谱这边，相当于在池壁上开了一条缝；MiniMax那边，是把池壁整个拆了。缝里渗出来的那点水，池子自己就能消化，池壁拆了的，是另一回事。
再看解禁的是谁。
智谱这批解禁的股份，全部来自11家基石投资者；其中持仓占比最高的，是国资背景的机构；解禁前，占这批基石股数近七成的机构，明确表了态：长期持有。
你想想，国资做减持决策，看的不只财务回报，还有政策导向，还有产业协同，他们的耐心，天然就更长一些。
MiniMax那边呢？
是那批基金快到期、回款有时间表的早期财务投资人，据市场统计，财务型投资者在这批解禁股份里的占比，超过了三分之一。
一边考验国资基石的耐心，一边考验财务资本的退出节奏。
两道题的难度，从一开始就不一样。除了剂量和股东，还有第三层：技术路线的定价。
智谱重注Coding赛道，已经跑出了定价权；MiniMax选多模态加全球化的路线，2025年有73%的收入来自中国内地以外；这条路线的商业化成色怎么样，市场还在验证。
验证是什么意思？就是答案还没有出来；这件事的计分周期，是按季度算的。
好，现在我们可以完整地读7月9日那根阴线了。
一次极端剂量的筹码出清，落在一个退出意愿更强的股东结构上，又赶上市场正在给两条路线分别定价的当口。
三股力气，拧在了同一天。
04
回头看那封信。三股力气里，有意思的是，它的结构刚好也是两份。
先看对着筹码的这份回应：这次解禁，市场最直接的担心是什么？是「里面的人会不会跑」。
创始团队的12个月自愿锁定期，半年前就设下了。这封信等于在那个安排上，又加了一层。
你想想，一个创始人，不领薪酬，把个人名下5%的股份拿出来分掉。他想说的其实很简单：筹码往里放，不往外拿。
顺着这个方向，还有一个上市文件里的数字，可以放在一起看。
按公司披露，上市后合计有69.26%的股份受禁售承诺约束。其中20.34%的股东，同意了更灵活的锁定安排。
发现没有？账面上「近一半股本解禁」，跟实际上「多少筹码真的会流出来」，从来是两个数。
7月9日的盘面，消化的是第一个数。后面几个月，市场要慢慢核实的，是第二个。
再看对着路线的那份。
4%给团队，1%给开源社区；团队那份好理解。多模态加全球化这条路，拼的是人。
开源那份，多花一点时间来看，1%的股份设专项基金投给开源社区。它押的是路线验证期里的一个变量：模型的分发和生态。
这份钱花得对不对？跟那笔160亿一样。公告发出来的那天，你是看不到答案的。
答案在另一张表上，我试着帮你列一下。
8月6日前后，市场在等港股通的纳入结果；美银预计MiniMax这个时点有望被纳入，南向资金能不能进来，这是流动性侧的第一个验证点。
三季度，据The Information报道，那款2.7万亿参数、内部叫M3 Pro的模型可能发布，这是路线侧的验证点。
最晚10月8日前后，按上市文件，下一批限售股结束锁定；到明年1月，创始团队和核心人员的股份也会陆续解禁。到那时候，市场会看到，写这封信的人，他自己的筹码怎么处理。
另外，公司5月底已经跟中信证券签了科创板上市的辅导协议；回A的进度，也在这张表上。
所以你看，这封信真正做的事，是闫俊杰把自己的名字写进了这张日程表。
零薪酬的截止日是AGI；股份激励的兑现期是四年。而市场的验证点，一个季度接着一个季度，排到了明年。
7月9日，池壁拆掉了一半；往后半年，它还要再拆两次，这个湖的最终水位，现在池子里的人，湖里的人，写信的人，都没有见过。
数据来源：
[1].文中解禁前流通股数（约1707万股）引自7月9日报道；配售及可转债条款、募资用途、客户数引自公司7月10日港交所公告
[2].禁售承诺比例（69.26%）为公司上市文件披露口径；港股通纳入预期转引自媒体报道的美银研报；智谱数据引自公司公告；其余数据来自公司公告；本文不构成任何投资建议
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