7月的合肥，暑气闷得人发慌。
老乡鸡总部大楼内，束从轩父子心头的焦灼，恐怕远胜窗外三伏酷暑带来的闷热。
7月8日，港交所公示落定，老乡鸡于今年1月递交的第三份港股招股书正式失效。这是过去四年里，这家号称“中式快餐第一”的企业第五次倒在上市大门前。
这碗从安徽肥西走出来的老母鸡汤，为什么就是端不上资本市场的餐桌？
1.一个养鸡户的逆袭
老乡鸡的故事，要从1982年的安徽肥西说起。
那一年，20岁的束从轩退伍回乡，揣着父母凑来的千八百块，在老家搭起了鸡棚。
80年代，市场主流是40天左右出栏白羽肉鸡，养殖户大多跟风养殖。束从轩没有盲目从众，而是选择养殖当地土生土长的肥西黄麻鸡。据其品牌官方介绍，这种鸡要养足180天才能出栏，肉质紧实，熬出来的汤更加鲜美。
创业初期的日子并不好过。
孵蛋生意赔过钱，债台高筑过，束从轩干脆睡在鸡舍里，醒得比鸡早，吃得没鸡好。就这么熬了八年，到1990年，他终于成了安徽最大的养鸡户。
养鸡这行天花板太低，白羽鸡席卷市场，土鸡利润越摊越薄。束从轩迷茫过，“难道这辈子就只能守着鸡棚过？”
转机出现在1999年。
一场全国快餐连锁行业培训，讲师对国内餐饮赛道的预判彻底点醒了他。手握稳定土鸡供应链，只做养殖始终受限，自产自销开快餐店，才是完整打通产业链的出路。
2003年，合肥舒城路上，开出第一家“肥西老母鸡”快餐店。招牌就是一碗老母鸡汤，配几样家常蒸菜，价格亲民，味道扎实。
靠着实打实的品质，这家店慢慢火了。到了2011年，已经在安徽开出130多家门店，成了安徽人心里的家乡食堂。
2.一碗鸡汤的嬗变
束从轩并不满足小富即安，在家乡做一个土财主。2012年，他干了两件在当时看来匪夷所思的事。
第一件，是把用了十年、在安徽家喻户晓的“肥西老母鸡”品牌，改名为“老乡鸡”。
丢掉地域标签，意味着放弃现有的品牌心智，很多人觉得他疯了。但束从轩看得明白，带着“肥西”两个字，就难以真正走出安徽。
第二件，是大刀阔斧砍菜单。砍掉大量冗余品类，集中资源做强老母鸡汤核心单品，倒逼全链路供应链与门店运营走向标准化。
现在回头看，这两步棋，是老乡鸡能从地方小吃长成全国品牌的关键。
改名打开了全国化的想象空间，标准化奠定了连锁扩张的基础。此后的老乡鸡，进入了高速扩张期。
2016年同步杀入武汉、南京两大核心城市，沿着华中、长三角稳步向外铺开。2018年收购武汉永和巩固湖北市场，扩张步伐持续提速。到2019年，老乡鸡全国直营店突破800家，跻身中式快餐第一梯队。
不过，真正让老乡鸡破圈，从区域品牌变成全国网红的，还是2020年的那场疫情。
彼时，餐饮业全线停摆，哀鸿遍野。束从轩拍了一条短视频，当着镜头撕掉了员工“集体申请降薪”的联名信，一句“哪怕卖房子卖车子，也要确保大家有饭吃”，瞬间刷爆全网。
一夜之间，老乡鸡火遍全国，成了“良心企业”的代名词。束从轩也成了最懂流量的餐饮老板，开微博、录综艺、和网红互动，玩得比年轻人还溜。
那是老乡鸡的巅峰时刻，线下门店逆势扩张，资本机构蜂拥而至。2021年新一轮融资落地后，企业估值站上180亿。
当时行业内外几乎都默认，“中式快餐第一股”的头衔，老乡鸡已是囊中之物。谁也没料到，此后的四年，会陷入一场反复的上市拉锯。
3.五次折戟IPO
生意做大了，上市就成了绕不开的执念。
2022年5月，老乡鸡正式向上交所主板递交招股书，开启第一次上市闯关。
第一次递表的老乡鸡，手里握着相当亮眼的成绩单。2021年营收43.93亿元，同比增长超27%；门店突破1000家，直营占比超过九成。
但仅仅五个月后，证监会下发的45项反馈意见，像一盆冰水从头浇到脚。
从实控人的历史合规问题，到员工社保公积金缴纳，从食品安全管控体系，到历史增资的程序瑕疵，几乎把一家民营餐饮企业可能存在的所有合规漏洞，挨个问了个遍，每一条都戳在命门上。
面对监管直指核心痛点的质询，老乡鸡仅更新招股书做了浅层补充，并未彻底化解全部合规隐患。
2023年，全面注册制改革落地，公司顺势将申报材料平移至上交所审核，开启第二次A股闯关。但这一轮，它终究没能等到上会审议。
当年8月，老乡鸡主动撤回A股上市申请。对外的官方说法是上市周期与企业战略节奏不匹配，但明眼人都清楚，A股严苛的合规审核红线，彼时的老乡鸡暂时难以跨越。
A股走不通，就转道港股。
在很多餐饮从业者眼里，港股注册制审核更宽松，是退而求其次的捷径，老乡鸡显然也抱着这样的期待。
但港股市场显然没打算网开一面。
2025年1月，老乡鸡首次递表港交所，可半年有效期一到，招股书准时失效。同年7月，它立刻二次递交上市申请，熬到2026年1月，招股书再度到期失效。当月，老乡鸡马不停蹄第三次递表，直至今年7月8日，依旧没能逃过失效的结局。
五年时间，五次冲击上市，老乡鸡的门店从1000家开到了1600多家，营收从43亿涨到了60多亿，但估值却从巅峰时的180亿，跌到了如今不足90亿，近乎腰斩。
门店越开越多，故事越讲越薄，离资本市场的大门，反而越来越远。
就在冲刺上市期间，老乡鸡内部也发生着重要的权力交接。2024年7月，62岁的束从轩正式宣布退休，儿子束小龙接任董事长。
二代刚上台，就马不停蹄地冲IPO，与其说是战略进取，不如说是时间紧迫。毕竟，早期投资人要退出，对赌协议要兑现，扩张需要钱。
上市这条路，退无可退。
4.三重困局
有些人说老乡鸡运气不好，赶上了消费下行、资本寒冬。可同样的窗口期，蜜雪冰城、古茗、绿茶餐厅都成功登陆了港股。
可见问题的根源，不在时运，而在自身。
有三道跨不过去的坎，从它发迹的第一天起就埋下了伏笔，只是到了IPO的聚光灯下，才暴露得一览无余。
第一道坎，合规旧账
证监会当年的45条问询里，最刺眼的一条，是直指实控人束从轩卷入的“金树芳案”。
2015年，安徽省农委农业产业化处原处长金树芳受贿案宣判。判决书明确记载，2011年至2013年，束从轩为推动企业申报国家级农业产业化龙头企业资质，先后四次向金树芳输送钱款，累计金额7万元。
单看数额并不算高，且事发距今已有十余年，但在IPO的审核规则里，实控人的合规污点是不折不扣的红线问题。尤其是餐饮这种民生行业，实控人的诚信记录，直接关系到公众对企业的信任。
比历史旧案更有争议的，是“良心老板”人设的撕裂。
当年手撕减薪联名信，让束从轩收获了全网赞誉，可招股书披露的数据却直接打脸。2022年至2025年前8个月，公司社保及公积金供款缺口累计超过1亿元。
公司招股书解释为餐饮员工流动性高，部分务工人员不愿参保、选择老家新农保，但监管不认可该理由，认定属于内控合规缺陷。
一边是公关稿里的有情有义，一边是财报里的应缴未缴。这种强烈的反差，很难让资本市场对企业的诚信度放下疑虑。
第二道坎，家族治理
招股书显示，束氏家族合计持有老乡鸡92.02%的股份，是绝对的控股股东。
创始人束从轩2024年就宣布退休，把董事长职位交给了儿子束小龙，明面上完成了二代接班。但直到今天，老乡鸡对外的品牌代言人、流量担当，依然是束从轩本人。短视频照常更新，活动照常站台，舆论场里的老乡鸡，还是和束从轩深度绑定。
“二代挂帅，一代垂帘”，这是中国很多家族企业的常态，但资本市场不认这套人情世故。
股权高度集中，意味着决策没有制衡，公司的命运全系在一家人身上。创始人IP是把双刃剑，今天能靠人设拉流量，明天万一创始人出现任何风波，整个品牌都会跟着陪葬。
当年A股问询里专门提到的实控人历史问题，到了港股依然是监管绕不开的关注点。有些账，不是退个休、交个班，就能翻篇的。
第三道坎，增长困境
资本市场买的不是当下的规模，是未来的增长，而老乡鸡的增长，正在变得越来越“水”。
看几组数据就明白了。
2022年老乡鸡营收增速还有58%，2023年掉到25%，2024年只剩11%，净利润增速更是从87%跌到了个位数。
高速增长的故事，已经讲不下去了。为了撑住增速，老乡鸡动了加盟的心思。
2022年底，它的加盟店还只有118家，占比不到一成。到2025年8月底，加盟店已经冲到733家，占总门店数的四成以上。
门店总数一路上涨，看起来一派繁荣。可规模涨了，质量却没跟上。
2024年加盟店贡献的营收仅7.17亿元，占总营收的比例刚过10%。更耐人寻味的是，这几年直营店数量不增反降，从2022年的1007家降到了2024年的914家，不少门店直接从直营转成了加盟。
5.别盯着敲钟，先熬好鸡汤
写这篇文章的时候，我一直在想一个问题，老乡鸡，真的非上市不可吗？
客观地说，作为一门生意，老乡鸡其实做得不差。一年六十多亿营收，四个亿左右的净利润，在高度分散的中式快餐赛道，已经是妥妥的头部玩家。
资本向来是锦上添花，不会雪中送炭。当你自身的底子没打牢的时候，强行冲击上市，反而容易遭到反噬。
这些年我们见过太多餐饮品牌，为了上市盲目冲规模、放加盟、压成本，最终透支了品牌口碑。
对于此刻的老乡鸡来说，比上市更重要的，是解决企业现存的三大问题。
第一，先补好合规的课。
该缴的社保公积金缴足，该规范的治理结构规范起来，历史遗留的问题慢慢厘清。家族企业要走向长远，终究要迈过现代化治理这道坎。这不是为了应付IPO审核，而是为了企业能走得更稳、更远。人设营销做得再漂亮，也不如实打实的合规来得硬气。
第二，放下万店执念，先把单店模型跑透。
不要为了冲门店数量放低加盟门槛，更不能为了规模牺牲利润质量。中式快餐的核心竞争力，不是门店总数，而是单店的盈利能力。把直营店的盈利模型打磨到极致，把加盟店的管控体系搭建完善，比多开几百家鱼龙混杂的店有用得多。
第三，守住基本盘，再谈全国化。
与其盲目南下北上、在陌生市场烧钱试错，不如先把华东大本营做深做透。安徽、江苏、湖北这些优势区域，还有大量下沉市场的空间可以挖掘。把根据地筑牢了，再一步步向外渗透，远比冒进扩张要稳妥。
说到底，餐饮是一门慢生意，它适合深耕细作，不适合资本催熟。上市的门敲不开没关系，把鸡汤熬香了，自然有人愿意推门进来。
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