国内ETC发行龙头冲刺创业板。6月25日，山东高速信联科技股份有限公司IPO申请获深交所创业板受理。背靠山东高速集团，手握3600万累计ETC用户与行业第一的市场份额，这家智慧交通头部企业资本化进程迎来关键节点。
招股书披露，公司近三年基本面持续走弱、盈利结构失衡、新业务转型不及预期；叠加上市前大额分红、高占比关联交易等问题，3600万存量车主用户如何商业化变现，成为其IPO路上最核心的考验。
（图源/公司招股书）
行业登顶遇存量瓶颈，主业盈利能力持续下滑
公开数据显示，信联科技稳居国内ETC赛道龙头地位。截至2025年末，公司累计服务3600万ETC用户，覆盖全国31个省市，全年通行费交易规模达2682.29亿元。
2025年两大核心指标全国领跑：新增公众ETC用户市占率19.57%；车载前装ETC市占率高达47.08%。目前公司合作35家车企、56个汽车品牌，覆盖国内64%乘用车销量；前装业务高速增长，三年复合增长率201.88%，2026年一季度新增装机同比增幅157.87%。
行业增量红利消退，赛道已全面进入存量博弈。2019年政策驱动的ETC普及浪潮落幕，新车注册量逐年回落，行业增长触及天花板，市场内卷直接压缩企业利润空间。
2023-2025年财务数据显示：公司营收从6.63亿元增至7.36亿元，三年累计仅增长11%；归母净利润从2.07亿元跌至1.36亿元，累计下滑34%；综合毛利率由67.36%回落至55.70%。
（来源/公司招股书）
高增长的前装业务率先盈利承压：2025年该板块毛利率同比暴跌15.71个百分点至52.20%，终端售价下跌11.76%、渠道代理成本上涨31.40%，双重因素挤压利润。
行业外部风险同样凸显：手机无感通行试点落地分流ETC需求；头部新能源车企自研车载支付系统，弱化第三方硬件设备价值。此外，第二大股东蚂蚁集团旗下上海云鑫（持股9.95%）旗下支付宝为核心线上发行渠道，双方无披露排他性合作协议，未来渠道合作稳定性存疑。
盈利结构失衡，超三成利润依赖理财收益
为打破单一ETC业务瓶颈，信联科技布局车主会员、智慧停车、汽车后市场等增值业务，但目前转型成效有限，盈利结构愈发畸形。
依托通行费代收代付业务属性，公司沉淀大额用户预存资金，理财收益成为核心利润支柱。2023至2025年，沉淀资金理财收益小幅回落，但占利润总额比重从23.85%攀升至35.76%，2025年超三分之一利润来自理财业务。公司风险提示称，资金监管政策变动、市场利率下行，将直接冲击公司整体盈利水平。
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新培育增值业务暂无法对冲主业颓势。截至2025年末，公司付费车主会员93.82万人，全年会员收入2036.55万元，毛利率70.12%，但营收占比仅2.77%，体量难以支撑业绩增长。汽车后市场业务亏损严重，2025年智能洗车业务毛利率低至-814.73%，仍处于烧钱培育阶段。
研发端短板显现：近三年研发投入累计1.38亿元，金额小幅上涨，但研发费用率从6.77%降至6.38%，技术投入强度持续走低，不利于长期智慧交通赛道转型。
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IPO三大核心争议，资本市场审核承压
本次IPO公司拟发行不超5856万股，募资5.09亿元，投向ETC服务升级、智慧运营及研发升级项目，核心目标是盘活存量用户数据、降低传统业务依赖。目前三大问题备受资本市场质疑：
其一，超额分红与募资需求矛盾。2025年公司现金分红1.71亿元，超过当年1.36亿元归母净利润；业绩下行周期大额分红后启动股权融资，资金规划合理性存疑。
其二，研发落地能力存疑。研发中心升级为核心募投项目，但公司近年研发投入增速长期跑输营收增速，资金能否转化为技术壁垒尚未可知。
其三，关联交易高企，业务独立性偏弱。作为山东高速集团下属企业，2023-2025年公司关联采购金额翻倍，占营业成本比重攀升至44.36%。虽相关交易遵循市场化定价，但近半数成本来自关联方，股东干预经营的风险难以规避。
（来源/公司招股书）
坐拥3600万高精准车主流量入口、垄断级行业渠道，信联科技手握智慧交通优质场景资源。但存量时代下，公司没能跑通用户商业化路径，深陷主业毛利下滑、盈利依赖理财、新业务落地缓慢的转型阵痛。
能否完成流量变现、优化盈利结构、解决内控独立性问题，不仅决定本次IPO能否过会，也将定义这家ETC龙头未来的资本市场估值天花板。
记者：张嘉怡
财经研究员：邓晓蕾
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