大摩：上调五大云厂商资本开支规�...|信贷|大摩|摩根士丹利|融资

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（来源：invest wallstreet）

资本开支数字越来越大，但大摩认为，这还不是问题。摩根士丹利认为，资本开支上调的主要推手包括GPU成本上涨约20%、数据中心建设周期拉长至3年，以及政治压力倒逼提前开工。更关键的是，资本开支背后是近4倍的算力扩张，将从2025年约30GW增至2028年约120GW，而Meta、亚马逊等的潜在收入空间远未被市场定价。

一、报告综述

摩根士丹利分析师Brian Nowak团队于2026年7月12日发布最新研报，对五大超大规模云厂商——Meta、亚马逊、微软、谷歌、SpaceX——的资本开支预测进行了全面上调。这是大摩自2025年以来对AI基础设施支出的又一次显著上修——一年前，大摩对五大云厂商2026/2027年的合计资本开支预测仅为约4500亿美元。

二、核心数据

2.1 资本开支预测

年份

五大云厂合计资本开支

较此前预测上调幅度

2027年

约1.2万亿美元

+9%

2028年

约1.4万亿美元

+10%

分厂商来看：

厂商

2027年资本开支

2028年资本开支

Meta

约2250亿美元

约2500亿美元

亚马逊

约3080亿美元

约3180亿美元

谷歌

约3500亿美元

微软

纳入合计

值得注意的是，SpaceX被首次与四大云厂商并列纳入"大型平台"范畴，暗示星链的低轨卫星网络正被华尔街视为AI算力基础设施的关键一环，资本开支竞赛的战场已从传统数据中心扩展至空天地一体化的算力网络。

2.2 算力扩张：翻四倍

大摩预测，五大云厂商的可用算力将从2025年的约30GW增长至2028年的约116.6GW，接近4倍增幅。

分厂商算力布局：

亚马逊（AWS）：2028年达35GW，算力规模最大
谷歌：2028年达31.6GW，新增算力最多（2027/2028年分别新增9GW/11GW）
Meta：2028年达21.2GW，从2025年底约3.5GW大幅跃升
微软：2028年达20.3GW

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三、资本开支持续上行的驱动因素

3.1 成本通胀——每GW建设成本大幅上升

大摩此次上调预测的直接触发因素是成本上涨，GPU相关成本上涨约20%：

机架内成本上升：内存价格大幅提升。在Blackwell（GB300、GB200）机架中，内存占比从低个位数升至高个位数；在Vera Rubin机架中，内存占比更从高个位数升至约25%。

机架外成本上升：电气/机械设备交货期延长、建筑材料紧缺、熟练劳工短缺，以及向"表后电力"解决方案转移，共同推高了数据中心建设成本。

每GW数据中心建设成本估算：

平台

每GW建设成本

GB200

约350亿美元

GB300

约390亿美元

Vera Rubin

约490亿美元

TPUv7（定制ASIC）

约270亿美元

Trainium3（定制ASIC）

约200亿美元

此外，从破土动工到数据中心开业的周期已拉长至最长3年，社会对数据中心建设的反对声音增加，以及2028年总统大选前的政治不确定性，正促使云厂商提前开工建设。

3.2 算力需求持续紧缺

全球每周token使用量自2026年1月初以来已增长约350%，从约6万亿token增至28万亿token，直接印证了底层算力需求的爆发式增长。大摩明确表示，科技行业"仍处于算力紧缺状态"，有强烈的紧迫性进行投入。

四、投资分析

4.1 市场核心矛盾：从"会不会花"到"能不能赚"

大摩认为，华尔街对AI资本开支的核心关切已从"巨头会不会继续花钱"转向"这些钱多久能变成收入"。这是一个关键的范式转变——市场正在从预期阶段进入验证阶段。

4.2 Meta：大摩首选，5个"看涨期权"

大摩维持Meta为首选股，目标价775美元，评级"超配"，对应约15%上行空间。大摩认为，市场目前只是在"惩罚"Meta的高资本开支，却没有给予其潜在收入的应有估值。

报告列出5个尚未被市场定价的盈利驱动因素，若全部兑现，可在基准每股盈利约33美元的基础上额外贡献约10美元：

变现路径

每股盈利上行空间

Neocloud变现

约2.97美元

Meta AI

约2.89美元

搜索

约1.91美元

API收入

约1.90美元

订阅机会

约0.94美元

其中API收入最值得关注——Meta近期推出的Muse Spark 1.1模型API定价比竞争对手低30%至85%，显示出激进的商业化策略。

亚马逊：AWS增速被低估

Nowak将亚马逊2027/2028年资本开支上调15%/29%，分别达3080亿/3180亿美元。

但与Meta不同，亚马逊的每股盈利预测反而上调了。原因是AWS收入预测同步大幅上调：2027/2028年AWS收入分别上调3%/7%，对应同比增速40%/36%，绝对值达2435亿/3316亿美元。更高的折旧被更强的AWS收入所抵消，2027/2028年每股盈利分别上调2%/3%至约11.53美元/15.05美元。

Nowak认为，当前市场对AWS的收入预测过于保守。报告指出，即便是大摩自己35%/40%的2026/2027年AWS增速预测，隐含的每增量瓦特收入仅为7美元/9美元，"可以说是保守的"。

此外，Nowak预计AWS积压订单将在二季度环比大增1100亿美元，达到约4750亿美元，主要来自私人实验室的大单，这将增强市场对多年期增长持续性的信心。

目标价330美元基于2027/2028年平均每股盈利约13美元乘以约25倍市盈率，对应约1.4倍PEG，较同类公司有约30%折价。

谷歌：全栈AI领先，但短期面临算力约束风险

Nowak给予谷歌目标价415美元，约16%上行空间，评级超配。

Nowak预计谷歌云2026年二季度/全年增速分别达77%/78%，搜索业务2026年二季度/全年增速分别为17.5%/16%，2027/2028年增速为11%/8%。

但Nowak特别提示一个战术性风险：谷歌目前处于算力受限状态（其最新与SpaceX的算力租赁协议即为佐证）。算力约束可能拖累近期收入增长或产品发布节奏，这一风险在Meta和亚马逊身上相对较小。

此外，Gemini 3.5的发布已晚于谷歌在I/O大会上设定的时间表，大摩表示将关注下半年Gemini模型的进一步产品化进展。

4.3 融资风险：1.5万亿美元缺口

大摩此前测算，2025-2028年全球数据中心资本开支总计约2.9万亿美元。五大云厂商的1.4万亿美元资本开支仅能覆盖其中不到一半，剩余的约1.5万亿美元融资缺口将由信贷市场填补。

融资结构预计包括：

私人信贷：约8000亿美元
新投资级债券：约2000亿美元
ABS/CMBS结构化信贷：约1500亿美元

大摩固定收益策略师指出，信贷市场已展现出惊人的适应能力——2026年前五个月已有超过2000亿美元的公开AI相关信贷发行。但风险在于，当8000亿美元私人信贷流向单一主题时，相关性风险将变得显著——养老金、保险公司和私人信贷基金的配置都日益暴露于同一基本假设：AI基础设施将产生足够回报以证明这代规模的建设是合理的。

4.4 增速拐点隐忧

尽管绝对金额持续攀升，但资本开支的增速正在急剧放缓：

年份

资本开支增速

2026年

约100%

2027年

约22%

2028年

约7%

若这一放缓路径被验证，半导体板块可能面临较大压力，并引发AI交易在股债市场出现更显著且持续的修正。

五、总结和展望