文 | 松果财经
7月15日，昭衍新药开盘迅速涨停，全天强势。其披露的2026年半年度业绩预告显示，公司上半年预计实现归母净利润约6亿元至9亿元，同比增长885%至1377%，利润超过了营收。
具体来看，昭衍新药的实验室服务主业营收仅微增，毛利仍在恢复中。利润暴增的核心驱动力，来自生物资产公允价值的正向变动——通俗地讲，就是公司养的实验猴涨价了。仅此一项，就贡献了约7亿元的净利润。也是因为这个原因，“猴模块”“和猴站在一起”等玩梗话题迅速流传开来。
不过，严肃地看，作为CXO的相对上游，实验猴的涨价显然折射出产业链的回暖进入了加速阶段。两三年前，实验猴价格曾跌至每只7万到9万元的底部区间，市场讨论的是猴价还有没有继续下跌的空间。一年多之后，同一批猴子身价涨到了17.8万元甚至更高，构成了某种意义上的“盈亏同源”。
这个反转背后，藏着CXO行业一条被忽视的逻辑：关键资源的壁垒，远比一时的订单波动更能决定一家公司的利润厚度和行业地位。
一、CXO行业，资产最重要
科技行业，包括CXO行业，一直有一个主流的投资叙事，那就是“工程师红利”。其底层逻辑很简单：中国有成规模、高素质、低成本的化学与生物人才，这使得国内CXO企业在药物研发的外包服务中获得了天然的比较优势。药明康德、康龙化成、凯莱英等公司的崛起，在很大程度上就是这种红利的兑现。
不过如果将视角放大一点，当CXO全行业的工程师数量持续增长、实验室面积不断扩大、临床服务团队不断扩张的时候，整个行业最紧俏、价格上涨最猛烈的资源，不是人，是猴子。这不是为了对比人或者猴子的价值，而是为了说明，这个行业最重要的东西是资源，人的智力和经验、猴子的实验意义，都可以归入其中。
一只符合实验标准的食蟹猴，今年6月的中标价已达到17.8万元，部分地区优质货源报价突破20万元。这大约是2024年底部时的两倍以上。反之，实验相关费用并没有特别大的增长。
同样是资源的一部分，工程师可以招聘、可以培训、可以加薪留住，供给弹性虽然不高但至少是可调节的。但实验猴不是。它是一种需要长达七年以上繁育周期、受制于自然繁殖节律、完全无法通过短期资本投入快速增加供应的生物资产。
一个很重要的原因是，ADC、双抗、多特异性抗体、基因治疗、细胞治疗——这些主导今天中国新药研发管线的分子类型，绝大多数在临床前安全性评价阶段必须使用非人灵长类动物。它们的靶点机制决定了，大鼠和犬类实验无法替代猴类实验的结论。药物作用机制的种属特异性决定了生物学事实，而后传导到对生物资产的需求上。
当市场上超过70%的新分子研发项目都成为实验猴的刚需用户，而实验猴的年供给量长期卡在3万只左右的物理极限上，供需矛盾自然会特别突出。
昭衍是在这个行业里最早读懂这层逻辑的公司之一。多年前中国CXO行业有很多东西可拼，但它已经下重注收购猴场、建设繁育基地、储备种猴资源。当时市场上不乏质疑的声音——把大量资金压在一群猴子上，回报周期长、资产流动性差、公允价值的波动还会扰动财务报表。
如今看来，产业链上的一环总是有其意义。最终决定其价值的，还是这一环的稀缺性和扩张约束。
二、每一次暴涨暴跌，都是对长期主义者的被动奖励
实验猴在历史上不是第一次经历价格周期。2020年至2022年，受疫情阻断跨境物流和新药研发需求集中释放的双重影响，猴价经历了一轮猛烈的上涨，实验猴单价从数千元一路攀升至约16万元。那轮上涨造就了昭衍新药等“囤猴”公司在资本市场的第一波关注。
随后2023年至2024年，猴价又迅速回落，最低跌至每只7万至9万元，市场一度把猴子从“核心资产”重新归入“跌价风险”。
在这轮价格过山车中，多数猴场和投机性养殖者的行为高度趋同：价格高的时候拼命出售存栏变现，不舍得把适龄母猴留下来扩繁；价格低的时候更是争相出清，因为看不到未来的涨价预期。
追涨杀跌的短期行为，每一次都在加剧下一轮供给矛盾。
今天昭衍能用公允价值变动撑起半年超7亿元的净利润，真正的原因并不在于它对猴价短期走势的判断精准，而在于它在2019年到2024年之间，每一个猴价周期阶段都没有做“尽快回笼资金”的选择。
这种持续经营策略背后的产业判断很朴素，但很难坚持：在创新药这条产业链上，上游关键资源的储备周期，必须匹配下游需求的波动周期。新药研发从靶点发现到提交IND，至少需要两到三年。如果等到IND申报数量开始增长、猴源需求开始紧张的时候才去扩繁，至少要等七到八年才能形成有效产能。任何只盯着当年报表做决策的管理层，都会错过最佳的布局时机。
甚至有观点认为，在CXO这个行业，生物资产是比在手订单更可靠的未来收益保证。在手订单一两年之后可能就交付完成了，能不能续约取决于市场竞争格局。但一头健康的繁殖母猴，在未来八年里每年都可能产出一只幼猴。每只幼猴长成实验猴之后，又可以贡献确定性极高的订单——因为下游客户几乎没有选择余地。
这是一种神奇的复利，它来自“卖铲子”的商业模式，以及下游需求的发展。不得不说，在某些阶段，这种复利既给公司带来了确定性，也让外界对CXO乃至创新药的复苏和成长充满了信心——此之谓“创新药暖猴先知”。
三、资源为王不是口号，是CXO下一阶段的分水岭
在全球CXO行业过去的黄金十年中，竞争的主轴是“规模”——谁的实验室更大、谁的工程师更多、谁接的单子更杂。但当行业进入成熟期，规模壁垒的边际效用正在递减。因为实验室可以扩建，工程师可以跳槽，专利技术可以授权，甚至临床数据管理系统的差异也会随着标准化而缩小。
不仅仅是创新药行业，在很多赛道，类似的理由都让资本乐于发掘“卖铲子”的模式。就像半导体设备之于半导体扩产，下游扩产往往会带来严重的前景坍缩风险（前有光伏，现有光纤），但扩产就需要设备，设备商总是很难亏的。
而在创新药赛道，这样的资源也不少。猴群是一种。多肽固相合成反应釜的产能是另一种。ADC偶联与毒素-linker一体化产线是第三种。这些资源的共同特征，是建设周期长、沉没成本高、一旦建成后来者很难在短期内形成同等规模的替代产能。
在CDMO领域，一座符合国际cGMP标准的商业化ADC产线，从立项到通过认证交付，往往需要三到五年的时间。在这三到五年里，全球创新药企的ADC项目会持续递交上市申请、会持续放量生产。谁先拥有产能，谁就锁定了这批客户的长期合同。
近几年头部CXO企业的资本开支，也有不少用于布局专用产能和稀缺资源。药明系在多肽反应釜上的密集投入，凯莱英奉贤ADC基地的投产，昭衍对猴群的长期储备，它们的战略思路在底层是相通的。如果有什么节点是一旦占据就很难被超越的，那么这个节点就会有溢价的价值。
所以，虽然以猴定价值看起来有些诙谐，但市场还是乐于在这个阶段满足估值想象，哪怕这种浮盈是有不确定性的。
过去市场习惯于用市盈率、在手订单覆盖率和季度收入增速来衡量CXO公司的价值。但在资源为王的阶段，这些财务指标反映的只是上一轮竞争的结果，而不是下一轮竞争的资本。真正有远见的评估体系，需要去核算一家公司在接下来可能出现供给瓶颈的关键资源上，占了多少先机。
有些资产可能暂时不贡献利润，甚至会在折旧期拖累报表，但当行业景气度回升、资源紧缺时，它们就成了别人拿不到、抢不走的利润源泉。
当猴价再创新高，讨论下一季度会不会继续涨的人，看的是短期利润弹性；还有一部分人看的是护城河。两者之间的差距，就是市场对一家公司真正价值的认知时差。
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