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（来源：中国建投）
中国建投子公司——国泰基金
本文4045字，阅读时间10分钟
热潮之下，产业分工、营商规则与创业逻辑正在迎来系统性重塑。2026年二季度，全球宏观交易逻辑经历剧烈切换。进入三季度，市场正站在新的十字路口。
海外方面，此前支撑市场的两大逻辑同时生变：美伊冲突缓和推动原油与黄金价格高位回落，而全球央行“降息潮”的暂停甚至局部转向“微调式加息”，则对风险资产估值构成系统性约束。
国内方面，经济“K型分化”特征持续深化——AI新经济高举高打，传统经济仍在复苏进程中加速蓄力。5月社零增速自2022年底以来首次转负，内需动能亟待提振。内冷外热的结构，使得三季度成为政策效果验证与业绩预期修正的关键窗口。
本文基于最新宏观数据与市场信号，从权益、债券两大维度出发，系统展望三季度大类资产配置脉络。
一
权益市场：高位震荡，结构再平衡
01
市场回顾：流动性驱动下的极致分化
2026年6月，A股市场呈现“先下后上再震荡”的复杂节奏。上旬受全球流动性收缩预期扰动延续5月末的调整走势；中旬起，美伊地缘冲突缓和、陆家嘴论坛政策利好与AI算力需求爆发三重催化推动市场反弹，算力硬件与上游材料板块全面爆发，带动市场上涨；月末，局部交易结构恶化叠加海外情绪传导，市场重归震荡。
主要宽基指数表现显著分化：6月上证指数、沪深300分别下跌1.0%和0.5%，而代表成长风格的中证500、创业板指和科创50则分别上涨4.1%、3.9%和16.0%，科创50的强势领涨凸显了市场对硬科技的极致偏好。
行业层面，电子（+20.8%）、建材（+20.2%）、通信（+9.5%）涨幅居前，商贸零售、汽车、煤炭跌幅均超13%，与上半年“科技恒强、消费承压”的格局一脉相承。
02
资金面：存量博弈加剧，结构性腾挪明显
6月市场流动性呈现“总量充裕、结构腾挪”特征。高风险偏好的两融资金继续大幅净流入1189亿，公募新发基金规模维持高位（424亿），北向资金成交额占全A比例升至13.0%。然而，股票型ETF资金在5月基础上继续净流出1337亿，显示部分资金选择高位兑现。
从ETF资金流向可以观察到市场投资逻辑的变化：一方面，宽基ETF持续失血，另一方面，以通信设备、半导体为代表的产品持续获得资金净流入，投资者“边涨边买”情绪浓厚，表明当产业趋势足够鲜明、超额收益可追踪时，行业ETF的优势更加突出。
03
价值与情绪：局部泡沫化与整体性价比并存
截至6月末，A股整体估值仍具性价比。万得全A股权风险溢价处于2010年以来43.7%分位，沪深300股息率与10年期国债利率比值更处于95.2%的历史极高分位，显示股票资产相对债券的配置价值突出。
然而，局部估值泡沫化不容忽视。科创50市盈率（PE）高达239倍，处于2010年以来100%分位；电子、通信、半导体板块市净率（PB）均触及历史极值。AI硬件全行业PB已达15倍左右，估值扩张程度接近2005-2007年周期股最乐观时期。
与此同时，指数创新高过程中上涨个股占比持续下降至20%左右，这一现象在2007年下半年、2009年4月至8月、2020年9月至2021年2月等阶段均曾出现，随后指数均迎来阶段性调整与风格切换。
04
宏观基本面：K型分化深化
5月经济数据进一步印证“K型分化”格局。一方面，制造业投资同比-4.2%，较前值-4.3%边际企稳，AI相关的机械设备、通信电子形成有效支撑；出口同比高增19.4%，全球AI资本开支与产业链重构是核心驱动力。另一方面，社零同比进一步下探至-0.6%，为2022年底以来首次转负，固定资产投资同比降幅走阔至两位数以上，居民部门仍在“还贷款、去杠杆”进程中，消费意愿受限。
展望三季度，随着美伊进入停战谈判期，上游成本压力有望边际缓解，以原材料加工和零部件制造为代表的制造业中游景气预期将更为明朗。但内需修复仍需政策进一步发力，7月下旬政治局会议的定调至关重要，将成为观察政策走向的关键窗口。
05
权益配置策略：短期降波，中期乐观
展望三季度，A股短期大概率维持高位震荡格局，市场需消化前期累积获利盘与部分高景气赛道的局部估值泡沫。但中长期结构性慢牛支撑逻辑并未破坏：AI产业趋势仍在加速，海外巨头财报（7月中下旬）若持续验证算力需求高增，将对A股科技链形成正向映射；国内稳增长政策有望适时加力。
配置层面可以“主动降波、结构优化”：
（1）AI算力硬件：分散配置光模块、PCB、服务器、燃气轮机等龙头，降低高估值二三线敞口，等待性价比更优的布局时机。AI算力虽景气逻辑不变但波动加剧，需谨慎追高、逢回调布局。
（2）制造业复苏链：有色金属受益全球债务周期+供给收缩+战略需求形成的产业趋势；电新与化工历经三年产能消化，叠加“反内卷”政策推进，正站在新周期起点，新能源有望迎来阶段性估值修复机会。
（3）非银金融：在市场结构化行情趋于极致情况下，低估值保险、券商可作为降波工具，下行空间有限而赔率较高。保险板块受益负债端保费收入回升与投资端收益率改善。
（4）红利资产：在市场波动加大时，红利策略凭借"超跌反弹+配置性价比较高"特征，可作为组合压舱石。
二
债券市场：震荡偏弱，把握票息确定性
01
债市回顾：收益率曲线牛陡，信用利差压缩
年初以来债市整体回暖，收益率曲线呈现牛陡形态。10年期国债收益率下行10BP至1.74%附近，1年期下行14BP，30年期仅下行4.5BP，反映政府债供给压力制约了超长端下行空间。信用债方面，二永债表现突出，伴随基金销售费率新规出台与年初抢配置行情，信用利差延续压缩走势。
资金面方面，二季度以来资金利率延续低位，4月DR007均值约1.39%，2023年以来首次月度平均值低于7天OMO利率；5月初受跨节与公开市场操作影响， 资金利率小幅上行但整体仍偏宽，主要是受信贷偏弱、政府债节奏偏慢与结汇规模较大三重因素叠加影响。6月央行7天逆回购操作量一度降至零，传递出货币当局对当前资金利率处于合意水平的信号。
02
供给展望：政府债放量构成主要压力
展望下半年，政府债供给高峰是债市最明确的压制因素。据测算，2026年政府债净融资预计达15.5万亿，其中下半年约8.8万亿，供给压力将显著高于上半年。历史上，政府债集中放量往往对超长端利率将形成直接冲击。当前30-10年利差约50bp，处于合理略偏高水平，但考虑到三季度供给压力集中释放，超长端利差进一步压缩空间有限。
数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至： 2026年6月。预测数据仅供参考，不构成投资建议或承诺。
03
货币政策：总量克制，结构性加力
货币政策“适度宽松”基调延续，但力度趋于克制。一季度货币政策执行报告删除“降准降息”表述，新增“增强政策前瞻性灵活性针对性”及“加强货币财政政策协同配合”。商业银行净息差降至1.40%的历史新低，显著低于1.8%合格参考水平，监管仍有继续引导存款利率下行动力。
总量宽松需等待更明确触发条件——若外部冲击显著拖累增长、政府债集中发行导致资金利率大幅上行、或股市楼市超预期下跌诱发系统性风险的概率将上升。当前央行更可能通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具灵活对冲流动性波动。5月央行通过国债买卖净投放500亿元，显示该工具已常态化用于配合政府债发行与长端利率管理。
04
经济与通胀：K型分化支撑债市基本面
经济“K型分化”是债市最核心的基本面支撑。GDP、出口、工业增加值走势持续优于消费、固定资产投资与信贷投放；社零与GDP增速自2025年以来出现背离；GDP平减指数连续两年为负，呈现“量稳价弱”特征。通胀方面，PPI同比受上游价格推动继续冲高，预计本轮高点在8-9月达4.5%左右；CPI同比在1.2%附近走平，核心CPI仅1.1%，下游需求依然偏弱。
这种结构性分化意味着虽然上游通胀约束货币政策宽松空间，但内需偏弱、信用扩张受阻决定了利率中枢难以趋势性上行。
05
债市配置策略：区间震荡，把握波段
综合判断，下半年债市大概率呈现区间震荡格局，10年期国债收益率波动区间预计在1.6%-1.9%之间。节奏上，7-8月可能是较好的做多窗口——供给压力尚未集中释放，资金面维持宽松，经济数据偏弱；9-10月需关注政府债供给放量带来的压力；年底保持偏谨慎观点。
策略上：（1）票息打底，结构致胜：当前10-1年利差58BP处于正常偏陡状态，中短端确定性更强，信用债中高评级3-7年、二永债4年左右品种兼具票息与流动性优势。（2）超长债超跌机会：若三季度供给冲击导致30年期国债出现明显调整，险资等配置盘有望在回调时阶段性承接，可博弈超跌反弹。（3）关注资金利率新锚：央行隔夜逆回购利率信号意义上升，DR001运行区间（当前1.2%-1.3%）对短端利率的锚定作用值得重视。
三
关键变量与风险提示
展望三季度，以下变量可能改变市场运行轨迹：
（1）海外央行政策再分化：美联储“鹰派观望”、欧央行重启加息、日央行蓄势收紧——全球“降息潮”终结背景下，美债利率高悬将对全球成长股估值构成持续约束。
（2）地缘政治尾部风险：美伊虽进入停战谈判，但谈判反复风险仍存。若冲突再度升级，油价与金价将重获上行动力，全球通胀预期与风险偏好将受显著冲击。
（3）国内政策节奏：7月政治局会议是观测稳增长政策力度的关键窗口。若政策定调超预期积极，顺周期板块有望迎来修复窗口；若政策保持定力，“科技+红利”哑铃型策略将延续占优。
（4）中报业绩验证：7月进入业绩披露期，AI算力相关板块的高估值需接受业绩兑现检验。若龙头业绩不及预期，可能引发科技板块阶段性调整。
2026年三季度，市场将在“地缘冲突溢价消退”与“全球流动性收紧预期升温”的双重背景下寻找新均衡。A股方面，科技主线地位未改，但局部高估与交易拥挤意味着波动加大，投资者或可从“全面进攻”转向“有攻有守”；债市方面，经济K型分化构成基本面支撑，但供给放量与货币政策克制决定收益率下行空间有限，区间震荡中把握票息与波段机会是关键。
资产配置的胜负手在于对分化格局的深刻理解与应对——既不能因传统经济的疲弱而忽视AI产业趋势的长期价值，也不应因科技板块的火热而忘却估值与交易拥挤的风险。在分化中寻找均衡，在波动中把握确定，是下半年投资的核心要义。
注：观点仅供参考，将随市场变化而变化，不构成投资建议和承诺，市场有风险，投资需谨慎。
文章为作者独立观点，不代表中国建投立场。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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