来源：市场资讯
（来源：盐财经）
作者 | 李含章 陈慧
编辑 | 乔悦
新媒体编辑 | 张婉莹
视觉 | 诺言
进入暑期，开封清明上河园挤满了人。
白天，御街两侧排着等待演出的人群；傍晚，灯笼亮起，穿着宋制服饰的演员从街巷中走过，汴河两岸逐渐被夜色和灯光覆盖。
近期，“有一种美学叫清明上河园”在社交平台传播，荷塘、画船、仿宋建筑和夜游演出，为这座经营近28年的主题公园带来新一轮关注。
人流涌入前，清明上河园刚刚向资本市场迈进关键一步。
6月15日，开封清明上河园股份有限公司向港交所递交上市申请。根据招股书，2025年，园区录得约960万游客人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南5A级景区中排名第一；公司实现营收7.46亿元、净利润2.12亿元。
但游客增加，并没有换来利润增长。财报数据显示，清园股份利润近三年连续下降。
除此之外，公司账面现金不足4000万，累计分红却超净利润；门票收费权已质押换取超5亿借款，亦成为上市途中不可忽视的问题。
从一幅画到一座城，清明上河园已经证明，传统文化可以做成生意。递表之后，它需要解释的是：近千万游客，为何没有带来更多利润？
一个园，两张票
清明上河园与周边的万岁山景区，是不少外地游客专程来到开封的原因。
这座主题公园建于1998年，园区以北宋画家张择端的《清明上河图》为蓝本，在画作故地开封复原宋代街市，建起一座占地超过540亩的宋文化园区。
走进园区，演出几乎贯穿一天。白天，街巷里有杂耍、民俗和NPC互动，固定场地内则上演马战、水战和历史故事。入夜，整场园区最核心、最能吸引外地游客的压轴项目，是2008年推出的大型实景演出《大宋・东京梦华》。
《大宋・东京梦华》演出现场/图源：@清明上河园
它的生意，主要靠两张票支撑。
一张是入园门票，另一张是大型实景演出《大宋·东京梦华》的演出票。2025年，入场门票收入约5.02亿元，《大宋·东京梦华》收入约1.20亿元，两项合计占总收入的八成以上。
仿宋场景负责吸引游客，大型演出负责提高客单价，“门票+演出”的商业模式，成为清明上河园的主要收入。
一名曾到访清明上河园的游客王梦对盐财经表示，她印象最深的两场演出是《岳飞枪挑小梁王》和《东京保卫战》。后者演到交战场面时，演员直接跃入水中，河道、城楼和动作表演连在一起，“演员比较尽责，依托实景，沉浸感也更强”。
6月7日晚，游人在开封清明上河园内观赏大型水上实景演出《大宋·东京梦华》/新华社记者鲁鹏 摄
在她看来，清明上河园的优势，不只是节目，也在整体环境。仿宋建筑、河道和街市相互连接，适合穿古装拍照，也适合慢慢游览。相比之下，同在开封的万岁山武侠城更强调热闹和互动，清明上河园更看重景观和完整演出。
近两年，清明上河园也在增加适合短视频传播的内容。今年春季，景区推出“大宋簪花游园会”，将宋代男子簪花的风俗改造成巡游、市集和NPC互动。
开封清明上河园园区的簪花郎/图源：@野渡
“簪花郎”并不是一项独立业务，却反映出景区的更新方向：在大型演出之外，增加更容易被拍摄和分享的角色与场景。
这些内容能把游客带进园区，但游客进园后还会花多少钱，是另一回事。
招股书显示，除门票和演出外，清明上河园还有商铺租赁、餐饮酒店、文创销售等收入。2025年，商业物业租赁收入为5241万元，占总收入7%；餐饮及酒店服务收入约2906万元，占比3.9%。二次消费并非没有，但规模仍小。
王梦坦言，园内普通餐饮价格尚可，但购买文创的意愿不高，“不少东西在开封市区也能买到，妆造也可以在外面做好再进去”。她当时只购买了入园门票，没有观看另收费的《大宋·东京梦华》。如果只看一天的体验，她觉得清明上河园“性价比一般”。
王梦的体验反映出清明上河园收入结构中的一个问题。园区有成熟演出，也有稳定客流，但门票之外的消费，还没有形成足够大的收入规模。
投资者王倾对盐财经指出，清明上河园内部绝大多数餐饮门店、特色零售商铺的经营权，并不归属本次拟上市主体，而是划归地方政府以及本地其他合作企业运营管理。
这意味着，上市主体无法统一规划园区整体消费场景，不能自主把控沿街业态布局、商品定价、文创产品设计开发。
清明上河园内清园夜市两旁的餐饮店/图源：@开封清明上河园园区
这意味着，上市主体在规划园区整体消费场景、把控沿街业态布局、文创产品设计开发等问题上，需要与地方管理部门和其他合作方共同协商。
“清明上河园与场内商户采用营收分成模式计收租金，但景区客群的消费承载力有限，因此园内商品定价普遍偏低，二次消费规模也未能匹配持续增长的入园客流。”
清明上河园不缺能被游客记住的内容，问题在于，门票之外的消费还没有跟上增长的客流。
游客变多，利润变少
在社交平台上，如果搜索“清明上河园”攻略，你一定会看到一个提醒——“热门节目需要提前占位”。
节假日观看《东京保卫战》要提前一至两个小时等候，有网友吐槽人多到“赵匡胤来了都得排队”。
可是，在人流量变多的情况下，清明上河园利润却变少了。
2023年至2025年，清明上河园游客人次由约680万增至约960万，两年增长超过40%。同期，公司营收由6.73亿元增至7.46亿元，增幅约10.8%；净利润却由2.85亿元降至2.12亿元。
清明上河园的门票销售模式/图源：开封清明上河园有限公司招股书
游客增加的速度，远快于收入增长。原因之一，是2025年清明上河园将普通门票调整为首次入园后三日内不限次数进出。同一名游客持一张票多次入园，每次都会被计入客流，却不会再次产生门票收入。
依靠低价套票，持续撬动客流上涨。打开抖音清明上河园的团购页面可以发现，三日不限次入园门票120元，已售“100万+”件；《大宋·东京梦华》A区演出票299元，已售“4万+”件。
但是，游客人次并不等于独立购票人数。2025年，园区实际发放门票约511.87万张，只比上一年增加0.3%；入场门票收入同比增长约1.1%。游客人次明显增加，实际售票量和门票收入却几乎没有变化。
三日票能否改善经营，取决于游客再次入园后，是否愿意继续在餐饮、购物和演出上消费。
战略定位专家詹军豪对盐财经表示，评价三日票不能只看游客人次，还要看每名付费游客的总消费是否提高。清明上河园的收入仍较依赖门票和演出，而人力、演艺和营销费用具有一定刚性。若重复入园没有带来更多二次消费，新增人次未必能覆盖相应成本。
除此之外，在王倾看来，清明上河园之所以“叫好不叫座”，成本端压力是重要原因。
成本的压力，首先出现在入场门票业务。2025年，该业务收入同比只增长1.1%，成本却增长43.4%，毛利率由2023年的69.8%降至48.5%。
同期，公司直接人工成本由1.06亿元增至1.41亿元，耗材成本由3608万元增至5920万元，第三方演艺服务费由约2500万元增至4880万元。
6月7日傍晚，演员在开封清明上河园内进行巡游表演/新华社记者鲁鹏 摄
这是演艺景区难以回避的成本。节目每天都要重新上演，演员、道具、服装、马匹、灯光和安全保障都需要持续投入。游客认可的现场效果，恰好来自这些支出。
同城竞争也加重了压力。2025年，万岁山武侠城录得2452.2万游客人次，综合营收12.7亿元。两家景区的统计口径并不完全一致，不宜直接比较人均消费，但万岁山已经成为清明上河园无法回避的竞争者。
游客王梦向盐财经表示，在万岁山，游客随时能遇到卖“银票”、打快板和组织游戏的NPC；在她到访清明上河园时，完整演出更多，但即时互动相对少一些。“如果想逛古建筑、拍照或看《大宋·东京梦华》，可以去清明上河园；如果更看重价格和互动，万岁山更有性价比。”
清明上河园增加NPC、巡游和新演出，也是在回应这种竞争。但节目越多，人工和运营成本越高，如何在体验和利润之间取得平衡，成为这套模式最现实的难题。
利润下降的同时，清园股份还进行了大额分红。
2023年至2025年，公司累计宣派股息8.04亿元，高于同期累计净利润约7.76亿元。分红后，公司净资产由4.45亿元降至2.12亿元，净流动负债由1.58亿元扩大至3.53亿元。
截至2025年末，公司有抵押借款5.21亿元，均以园区门票销售收款权作为质押。这相当于把未来的核心现金流提前“典当”给了银行。
尽管报告期内，清园股份仍持续产生经营现金流，也没有披露贷款逾期或违约。但大额分红减少了留存在公司的净资产，也压缩了后续扩建和应对经营波动的空间。
投资者王倾对盐财经表示，上市前分红并不罕见。对新投资者而言，更重要的是，分红以后公司还剩下多少自有资金，未来现金流能否同时覆盖偿债、节目更新和新项目建设。
但詹军豪表示，在利润下滑阶段，累计分红超过同期净利润，本质是早期股东急于变现的操作，直接掏空了公司现金流，导致账面资金紧张、短期负债高企，这种“借钱分红”的模式极度消耗企业抗风险能力，并不符合文旅企业稳健运营的常规逻辑。
此外，招股书还披露公司存在未足额缴纳社会保险和住房公积金的情况，累计欠缴金额达630万元，潜在最高补缴及处罚金额约1890万元。
清明上河园存在未足额缴纳社会保险和住房公积金的情况/图源：开封清明上河园有限公司招股书
王倾则指出，员工工资、社保公积金属于债务清偿第一顺位款项，优先级高于银行贷款。企业连最基础的用工相关欠款都无法结清，很难让人相信企业具备合格的上市资质。
是“中国版迪士尼”吗？
在A股辅导备案近六年未果后，清明上河园终于将资本化之路转向港股。
根据招股书，本次赴港 IPO，清园股份计划将募资用于园区南区扩建、建设《大宋·千里江山》室内剧场、升级现有演出和建筑、拓展景区管理服务，以及补充营运资金。
企业试图通过新增项目延伸自身宋代文化IP内容边界，拓宽收入来源。但在王倾看来，清明上河园距离成熟IP文旅集团还有一定的差距。
《清明上河图》只是一幅静态古代画作，没有配套自主开发的动画、院线影视、系列漫画、原创文学内容生产线。IP 价值仅仅局限在开封园区内部的实景场景之中，走出开封这座城市，很难遇到可落地的衍生消费场景。
1月23日，游客在河南省开封市清明上河园景区观赏彩灯造型景观/新华社发（李俊生摄）
同时，文旅景区可复制性不高，每一处景区都绑定独有的地理、历史资源，没办法像酒店行业一样全国规模化复制扩张。
而对比宋城演艺，两者具有不小的差距。
宋城依靠成熟的千古情演艺IP，在全国多个城市落地自营主题园区，同时向外输出全套演艺策划、景区运营配套服务，轻资产业务常年为企业贡献稳定高利润，能够依靠异地项目分散单一园区经营风险。
詹军豪认为，清园的护城河并不算深，核心IP《清明上河图》的主题极易被复刻，演艺、古风场景的玩法没有独家壁垒，面对万岁山等同类景区的分流，仅靠老牌5A的品牌认知很难守住客流基本盘。
同处开封的万岁山武侠城，2025年游客量突破2452万人次，综合营收达12.7亿元。靠海量NPC互动拉长游客停留时间，精准撬动餐饮、文创等二次消费，靠“低门票+高复购”模式完成了对清园的反超。而清明上河园同期营收7.46亿元。万岁山用不到清园三倍的游客量，撬动了近一倍的营收差距。
万岁山武侠城的演出现场/图源：@万岁山武侠城
更值得注意的是，《大宋·东京梦华》的版权并非清园独有。
招股书披露，清明上河园于2007年与阳朔帅元科技发展有限公司订立合同，共同设计及创作该演出，双方共同拥有除署名权及修改权外的所有版权。
不过，日常票房收入全部归清明上河园所有，无需向阳朔帅元支付分成。但任何内容修改均需获得合作方同意，这意味着在核心内容的迭代上，清园没有完全的自主权。
清明上河园常被放在“中国版迪士尼”的叙述中。但从商业模式看，两者不是同一种生意。
迪士尼用了几十年打造IP护城河，从电影到乐园到衍生品，形成了自我循环的商业生态系统。
而开封坐拥《清明上河图》这一具有国民认知度的顶级文化IP，清明上河园用了28年，把一幅画变成了一座城。但一座城和一套商业生态之间，隔着的是从“展品”到“产品”的漫长转型。
在游客的眼中，体验感才是一个景区让人反复到访的理由。
清明上河园的优势在文化底蕴和演出品质，短板在互动密度和性价比。而后者，才是决定复购率的关键。
流量再热闹，终究要经得起周期的考验，回到生意的逻辑。
（应受访对象要求，王倾、王梦为化名）
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