如果一家公司的商业模式靠投资来赚钱，而它却迟迟不肯花钱，这种怪异现象背后到底藏着什么逻辑？最近，美国最大的公用事业公司爱克斯龙（EXELON）首席执行官卡尔文·巴特勒给出了一个颇让人不安的预测——到2027年，美国可能出现大面积停电。消息一出，许多人第一反应是：既然缺电，那赶紧建电厂啊。但巴特勒的呼声恰恰暴露出，建电厂这件事远比想象中复杂。
巴特勒希望各州政府允许爱克斯龙这样的受监管公用事业公司自己建设并运营新电厂。按照他的说法，增加发电容量才能应对即将到来的电力缺口。但反对者立刻跳出来说，这是在把建设风险转嫁给消费者。过去几十年形成的市场规则里，发电端的风险应该由独立发电商承担，而不是让那些每月交电费的家庭和企业来兜底。这就形成了一个死结：最需要投资的实体受到监管限制无法轻易行动，而可以行动的市场竞争者又不一定愿意在这个时候押注。
这就让人困惑了。长期以来，经济学家们有一个经典判断：公用事业公司为了提升盈利，会过度建设，把资产基础（rate base）堆得高高的，因为他们的利润直接和投资规模挂钩。但我们的观察发现，这种“铺张浪费”的理论需要打个补丁。公用事业的管理层只会在投资回报率高于资金成本时才愿意部署额外资本。如果你借钱的利息是10%，你会去投一个回报率只有8%的项目吗？而过去几十年，我们确信公用事业的实际收益一直高于资金成本。换句话说，它们应该疯狂建设电网和电厂，才能赚更多钱，同时也能预防停电。可现实不是这样。
早在疫情之前，我们就发表过研究，指出电力行业投资不足幅度接近50%。近些年资本支出虽然明显上升，但依然显得偏低。如果巴特勒的警告成真，那么不用等太久，我们就会看到后果。为了搞清楚到底怎么回事，我们分析了2004年到2024年行业重组后的投资数据。结果显示，全行业的资产基础每年大约增长5.5%，同期电力销售量每年仅增长0.5%。乍一看，投资增速远超需求增速，这像是典型的“注水”资产基础。但剔除通货膨胀之后，实际资产基础每年只增加约1.2%。这点增量连替换老旧设备都捉襟见肘，更别说应对未来的用电增长和环保要求了。
为什么一个在监管框架下应该靠扩张资产基础来发展的行业，反而束手束脚？我们试着列出几种可能：管理层过分关注以当期美元计算的短期财务业绩；大部分高管早已不具备工程或建设专业背景；他们害怕向监管机构提出“需要涨电价”这种坏消息会引发政治反弹；也有人想把难题留给继任者；还有人太相信行业协会描绘的安逸图景。但这些更像心理学问题，我们决定把答案留给心理分析师。
巴特勒的警告却指向了另一条线索。在爱克斯龙服务的PJM输电区域，许多州禁止受监管的公用事业公司拥有或运营受监管的发电厂，目的是在发电侧引入竞争，并保护消费者不用承担电厂建设和运营的风险。过去，如果本地电力公司在建设过程中严重超支，超出的账单最终会落在消费者头上。而在竞争性市场中，建设风险由开发商自负盈亏。这套设计本意是好的，但当整个系统需要快速扩容的时候，受监管的公用事业却被绑住了双手，而有能力去建电厂的开发商又可能在资金成本和政策不确定面前迟疑。
这样看下来，巴特勒的停电预警就不是简单的危言耸听，而是一次对现有电力市场架构的压力测试。一边是投资不足的资产基础在通胀下实际缩水，另一边是州级政策人为割裂了发电和电网的投资主体。对于25到40岁的科技从业者来说，这个故事并不遥远——数据中心、电动汽车、热泵的用电需求正在快速增长，而底层的电力供应却可能在几年后出现裂缝。我们带着困惑，看一支理论上该拼命花钱的行业，如何在规则缝隙中缓慢移动。
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