2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多
摘 要
50Y-30Y国债利差因何而变？
1）对于50Y国债而言：老债的交易量极为清淡，几乎只有保险会偶尔净买入。新债在25年5月之前同样如此，主要是保险跟随发行节奏进行净买入；在25年5月之后参与机构相对更丰富一些，基金也开始适时买卖。从个券的二级持有量结构也可以看到，新发行的券尚有部分停留在基金和券商的持仓里，而随着时间推移，大多数都会流向保险公司构成稳定的配置底仓。
在基金参与之后，基金的买卖行为与50Y-30Y国债利差表现出较强的相关性，甚至有部分时期买卖力量会超过保险，展现出更强的定价影响力。基金的参与意图可能有二：一是把50Y和30Y国债都视为快速调整久期的工具，这种情况下对二者的买卖方向会是同向（例如去年6-9月、今年4-5月）；二是50-30Y利差走阔至高位时博弈利差压缩机会，这种情况下对二者的买卖方向有可能是反向（例如去年11-12月）。
2）对于30Y国债而言，交易属性明显更强。基金在新债上的买盘力度已经超过了保险，成为快速拉长久期、博弈债市行情的主要工具；老债方面成交同样活跃，券商和中小行积极在该品种上展开新老券利差策略、期限利差策略等。因此，30Y国债的买卖行为可以更直接地反映债市的交易情绪。
基于上述分析，50Y-30Y国债利差的驱动因素可以总结如下：1）交易盘对于30Y国债的交易情绪，这可以进一步拆分到30Y国债的供需错配压力、各种交易策略空间等方面；2）债市急剧转向时期，久期快速调整的需要会使得30Y国债上的买卖需求向50Y蔓延；3）保险对于50Y国债的配置力度；4）基金的博弈会使得50Y-30Y利差呈现一定的均值回归特征。
本轮利差是如何压缩的，还有继续压缩的空间吗？
在5月利差压缩之初，基金可能是主要推动力。5月6日，今年的首只50Y国债“26特3”发行。从保险的二级市场操作来看，5月保险日均净买入30Y以上国债现券规模3.87亿元，低于去年同期的5.16亿元，而基金的净买入规模出现了明显提升。此时基金入场一方面是5月“钱多”逻辑继续支撑债牛行情，基金同时买入30Y和50Y国债以拉久期；另一方面，50Y-30Y国债利差此时也处于高位，博弈的空间较大。
6月之后，保险成为利差进一步压缩的主要推手。进入6月，债市对于资金面收敛的担忧升温；7月之后资金面虽然归于平稳、但也未出现债市所期待的“季初宽松”行情，“26T4”和“26T2”两只券的争夺活跃券行情也使得30Y国债缺乏走强契机，基金对于30Y国债的交易热情明显降温，带动30Y国债震荡偏空；同时基金对于50Y国债也转为整体净卖出。
反观保险，6月以来保险对于30Y国债和50Y国债的配置意愿都陡升，7月之后对30Y国债老债转为净卖出，但对于50Y国债（尤其是老债）的配置力度进一步加强。这一方面或反映保险前期配债规模有限，存在补仓需求，而在补仓选择中，票息更高、利率更不容易受市场行情波动的50Y国债成为更优券种；另一方面或受到《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》原定于7月1日正式实施的影响。
展望后续，短期内50Y-30Y国债利差不排除有进一步小幅压缩的空间。当前50Y国债利率的绝对吸引力已经下降，保险的配置需求或逐渐向30Y地方政府债转移。不过，毕竟保险极少对50Y国债进行卖出，而且下一只50Y国债要等到8月12日才有发行，在此之前50Y国债依然有稀缺性，因此抗跌能力更强。而30Y国债更多跟随债市整体情绪，考虑到月末政治局会议临近、以及三季度30Y国债供给压力较大，30Y国债走势或相对偏弱。8月中旬之后，随着50Y国债市场体量进一步抬升、保险的配置力量逐渐淡化，50Y-30Y利差或有所回调。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：数据存在遗漏或偏差，供需情况超预期变化，政策超预期变化。
今年5月以来，50Y-30Y国债利差从25BP的高点位置持续快速压缩至13BP（截至7月13日），50Y国债成为债市震荡行情中较为亮眼的品种。本轮利差为何压缩、后续持续性如何？本文对此进行分析。
2024年以前，50Y-30Y国债利差整体在5-15BP期间内窄幅波动，之后波动幅度才明显放大。因此我们的关注点也主要聚焦在2024年之后。
1
50Y-30Y国债利差因何而变？
首先要探讨的是，50Y和30Y国债的买卖力量都是谁，什么情况下会买入/卖出？
1）对于50Y国债而言：老债的交易量极为清淡，几乎只有保险会偶尔净买入。新债（即最新发行的一只债券）在2025年5月之前同样如此，主要是保险跟随发行节奏进行净买入；在2025年5月之后参与机构相对更丰富一些，基金也开始适时买卖。从50Y国债个券的二级持有量结构也可以看到，新发行的券尚有部分停留在基金和券商的持仓里，而随着时间推移，大多数都会流向保险公司构成稳定的配置底仓。
在基金参与之后，基金的买卖行为与50Y-30Y国债利差表现出较强的相关性，甚至有部分时期买卖力量会超过保险，展现出更强的定价影响力。基金的参与意图可能有二：一是把50Y和30Y国债都视为快速调整久期的工具，这种情况下对二者的买卖方向会是同向（例如去年6-9月、今年4-5月）；二是50-30Y利差走阔至高位时博弈利差压缩机会，这种情况下对二者的买卖方向有可能是反向（例如去年11-12月）。
2）对于30Y国债而言，交易属性明显更强。基金在新债上的买盘力度已经超过了保险，成为快速拉长久期、博弈债市行情的主要工具；老债方面成交同样活跃，券商和中小行积极在该品种上展开新老券利差策略、期限利差策略等。因此，30Y国债的买卖行为可以更直接地反映债市的交易情绪。
基于上述分析，50Y-30Y国债利差的驱动因素可以总结如下：
1）交易盘对于30Y国债的交易情绪，这可以进一步拆分到30Y国债的供需错配压力、各种交易策略空间等方面；
2）债市急剧转向时期，久期快速调整的需要会使得30Y国债上的买卖需求向50Y蔓延；
3）保险对于50Y国债的配置力度；
4）基金对于期限利差的博弈会使得50Y-30Y利差呈现一定的均值回归特征。
2
本轮利差是如何压缩的，还有继续压缩的空间吗？
据此，我们可以对本轮50Y-30Y利差压缩的动因进行回顾：
在5月利差压缩之初，基金可能是主要推动力。5月6日，今年的首只50Y国债“26特3”发行，发行时点略早于去年（5月23日），发行规模450亿元，略低于去年（500亿元）。从保险的二级市场操作来看，5月保险日均净买入30Y以上国债现券规模3.87亿元，低于去年同期的5.16亿元，而基金的净买入规模出现了明显提升。此时基金入场一方面是5月“钱多”逻辑继续支撑债牛行情，基金同时买入30Y和50Y国债以拉久期；另一方面，50Y-30Y国债利差此时也处于高位，博弈的空间较大。
6月之后，保险成为利差进一步压缩的主要推手。进入6月，债市对于资金面收敛的担忧升温；7月之后资金面虽然归于平稳、但也未出现债市所期待的“季初宽松”行情，“26T4”和“26T2”两只券的争夺活跃券行情也使得30Y国债缺乏走强契机，基金对于30Y国债的交易热情明显降温，带动30Y国债震荡偏空；同时基金对于50Y国债也转为整体净卖出。
反观保险，6月以来保险对于30Y国债和50Y国债的配置意愿都陡升，7月之后对30Y国债老债转为净卖出，但对于50Y国债（尤其是老债）的配置力度进一步加强。这一方面或反映保险前期配债规模有限，存在补仓需求，而在补仓选择中，票息更高、利率更不容易受市场行情波动的50Y国债成为更优券种；另一方面或受到《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》原定于7月1日正式实施的影响，该文件要求人身险公司的有效久期缺口（现金流流入有效久期-现金流流出有效久期）不高于5年或低于-5年，对于缺口低于-5年的人身险公司，现金流流入有效久期不低于5年。
展望后续，短期内50Y-30Y国债利差不排除有进一步小幅压缩的空间。当前50Y国债利率的绝对吸引力已经下降，保险的配置需求或逐渐向30Y地方政府债转移。不过，毕竟保险极少对50Y国债进行卖出，而且下一只50Y国债要等到8月12日才有发行，在此之前50Y国债依然有稀缺性，因此抗跌能力更强。而30Y国债更多跟随债市整体情绪，考虑到月末政治局会议临近、以及三季度30Y国债供给压力较大，30Y国债走势或相对偏弱。8月中旬之后，随着50Y国债市场体量进一步抬升、保险的配置力量逐渐淡化，50Y-30Y利差或有所回调。
※风险提示
1、数据存在遗漏或偏差。
2、供需情况超预期变化。
3、政策超预期变化。
※研究报告信息
证券研究报告：《利率点评20260715：机构行为视角下的50Y-30Y国债利差》
对外发布时间：2026年07月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005
热门跟贴