社融 26Q2与24Q2，似曾相识燕归来|信贷|央行|存款利率|政府债|社融|逆回购

来源：郁言债市

7月15日，央行发布6月金融数据。新增社融规模33645亿元，低于市场预期值35294亿元，同比少增8606亿元；新增金融机构口径信贷规模16100亿元，也低于市场预期19390亿元，同比少增6300亿元。货币总量方面，M1、M2同比增速分别为4.0%、8.0%，二者均低于市场预期值4.9%、8.5%（上述市场预期均为Wind口径）。同日下午，央行召开新闻发布会，对上半年的货币执行情况与金融统计数据进行解读。如何解读6月内需表现与银行负债成色，以及央行发布会传递的增量信息，可关注以下七点。

一是新增社融同比负增，拖累与拉动分项变化不大。与4-5月情形相似，新增社融分项中，实体信贷与政府债券依然是两大拖累分项，其中6月新增实体信贷17650亿元，创2020年以来同期新低，同比少增5950亿元；新增政府债7683亿元，同比少增5825亿元。不过，在全年政府债新增总额已定的背景下，财政下半年发力已成既定事实，7月1-22日政府债净发行规模已达到11830亿元，较去年7月全月12543亿元差距不大，政府债分项有望在7月重回同比正增状态。新增企业债依旧为拉动分项，6月规模为4012亿元，同比多增1590亿元；上半年新增企业债累计同比多增9168亿元（对比新增社融累计同比少增20150亿元），成为融资扩张最重要的渠道之一。

二是居民信贷依旧未现起色。6月新增居民贷款规模仅为2646亿元，较去年同期的5976亿元削减超过一半，不及2023年同期9639亿元的三分之一。拆分结构观察，6月新增居民短贷、中长贷1061、1584亿元，同比少增1560、1769亿元，拖累幅度相近。若区分贷款类型来看，短贷中新增经营贷同比少增1335亿元，下滑幅度较消费贷更为显著，或指向个体工商户和小微企业主扩大生产经营活动的意愿有限；中长贷中，新增消费贷、经营贷分别同比下滑878、948亿元，居民加杠杆购房、购车的诉求仍然偏弱。

三是企业贷款表观降幅有限，背后多靠票据冲量支撑。6月新增企业贷款规模为15000亿元，同比少增2700亿元，降幅低于新增居民贷款。不过，若观察新增企业短贷、中长贷数据，二者规模分别为8200、5600亿元，同比少增2700、3400亿元，合计少增6100亿元，远高于新增企业贷款同比降幅。这部分缺口主要由表内票据补齐，6月新增表内票据规模1144亿元，同比多增5253亿元，同比增幅为历年同期最大值，甚至高于今年4-5月的4088、4824亿元。

四是新增存款规模同比显著少增，可能与资产增速下滑以及资金收紧相关。作为常规的季度考核节点，6月银行对于存款的需求往往较强，参考过去五年同期经验，6月新增存款规模普遍在3-4万亿元，但今年6月新增存款规模仅为19900亿元，同比少增12200亿元，其中新增居民存款、非银存款分别同比少增5200、4700亿元，是主要拖累项。

新增居民存款同比走弱，可能与当前“弱需求”背景下银行资产端扩容受限有关，银行负债规模指标相对健康，季末拉存款的诉求偏弱。最直观的体现便是理财规模变化，6月末理财产品余额为34.8万亿元，单月增长约1100亿元，并未出现季末大规模回表过程。新增非银存款同比表现走弱，则可能与资金利率调整关联性更强，6月央行通过月初3M买断式回购净回笼，引导市场资金利率向政策利率靠拢，R001月中枢由5月1.32%低位回升至6月1.43%，非银活期存款（受年初自律机制约束，定价多在1.40%附近）的性价比骤降，部分资金或转而投向其他资产。

五是财政支出节奏或同比放缓，这可能也是资金超预期收敛的原因之一。6月新增财政存款规模为-9385亿元，根据财政收支差额≈新增财政存款规模 – 政府债净缴款规模进行估算，6月财政收支差额大约在-17720亿元左右（收入减支出），低于去年同期的-21992亿元。假设两年税收收入规模变化不大，今年6月的财政支出规模可能较去年同比下滑约4000亿元。财政支出放缓，可能也是季末资金缺口的来源之一。

六是资金利率或是当前央行更重视的指标。央行在发布会上提及“某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标”，接下来央行投放数量可能会更加多变，但资金价格或整体维持稳定。

此外，在隔夜逆回购工具的加持下，6月跨季DR001为1.36%，较跨季前夕变化不大，这一结果也得到了央行的肯定；同时，央行提及正在“研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率”。以上两点意味着现阶段隔夜逆回购的工具属性可能更强，目标为平抑税期、跨月、跨季等特殊时点的资金波动，不过后续随着隔夜逆回购操作频率的提升，其不乏纳入政策利率体系的可能性。

七是央行对于资金空转问题依旧重视。央行在发布会上提及，“将对削减货币政策传导效果的不合理市场行为加强规范”，强调“资管产品规模增速、从非金融企业募集资金增速、持有同业存款和存单回流银行体系的资金增速，都在不同程度上明显高于社会融资规模、广义货币供应量、金融机构存贷款等金融总量增速”的问题。6月初央行引导资金面退出“超宽松”状态，或也是意在遏制金融套利的无序蔓延。

2026年Q2与2024年Q2，似曾相识燕归来？结合15日早间发布的经济数据分析，二季度在需求表现持续走弱的背景下，单季GDP不变价同比增幅，也由一季度的5.0%显著下行至4.3%，环比降0.7pct。相似的情形在2024年也曾出现，7月中旬央行与统计局先后发布6月金融与经济数据，其中6月新增社融、信贷数据虽基本符合预期，但同比降幅大体在0.9-1.0万亿元区间；二季度GDP不变价同比仅为4.7%，较一季度的5.3%环比降0.6pct。因而在不久后的7月22日，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，央行公告下调7天逆回购利率10bp至1.70%。与2024年7月相比，当前央行面临的降息约束可能更大，但在相似的宏观环境下，我们倾向于央行可能会通过其他常规手段，如逆回购、买断式回购、MLF等工具，共同维系资金低利率的宽松环境，助力经济修复。

对于债市而言，三季度货币宽松的底色可能不会明显改变，但在二季度GDP同比4.3%的背景下，财政提速发力的必要性正在提升，参考2024年经验，8-9月是政府债的超密集供给期，单月净发行规模分别为1.84、1.50万亿元。短期内，若政府债供给节奏加快较为剧烈，利率行情或受供需错配而阶段性偏弱。不过随着政府债供给高峰度过，债市收益率仍具备下行的动力。