历经四次冲击资本市场未果后，四川乳企菊乐股份终于迎来突破。
日前，北京证券交易所上市委员会公布2026年第53次审议会议结果，菊乐股份首发申请顺利过会，距离正式登陆资本市场仅剩临门一脚。
作为川渝地区家喻户晓的区域乳企，近年来公司经营保持增长。2025年实现营业收入16.94亿元，同比增长3.2%；归母净利润2.91亿元，同比增长25.16%。进入2026年，一季度公司营业收入4.52亿元，同比增长17.12%；归母净利润8459万元，同比增长29.5%。
不过，顺利过会并不意味着市场疑问已经消失。
在审核过程中，北交所仍围绕公司募资扩产合理性、低温产品产能消化能力，以及子公司惠丰乳品经销体系等问题进行了重点问询。
低温产品产能利用率不足六成，募资扩产合理性受关注
此次IPO，菊乐股份计划募集资金5.52亿元，其中约2.78亿元投向温江乳品生产基地改扩建项目，占募资总额超过50%，是募集资金最大的投向。
根据招股书，该项目总投资约2.78亿元，建设周期两年，建成后将新增巴氏鲜奶、低温酸奶、常温酸奶、灭菌乳、调制乳、含乳饮料及复合蛋白饮料等产品合计12万吨年产能。
公司表示，温江乳品生产基地改扩建项目的实施有利于公司配置更高效率的生产线、提升公司产能，并进一步帮助公司推进低温产品升级，凸显规模效益，并增强公司盈利能力。
数据显示，2023年至2025年，公司综合产能利用率分别为78.44%、84.49%和86.47%，整体呈持续提升趋势。其中，收入占比最高的常温产品产能利用率长期保持90%以上。
不过，真正引起监管关注的是其所述的低温产品升级问题。
根据北交所首轮问询回复，公司披露，本次新增12万吨产能中，包括4.88万吨常温产品产能和1.12万吨低温产品产能。
而与此同时，公司低温产品产能利用率却持续下降。
数据显示，2023年至2025年，公司低温产品产能利用率分别为54.47%、53.46%和53.56%，不仅长期不足六成，而且连续下滑。
换句话说，在现有低温产能尚未充分利用的情况下，公司仍计划新增约1.12万吨低温产品产能，其未来市场消化能力成为监管重点关注的问题。
对此，公司解释称，低温产品利用率偏低，主要受到市场开拓不及预期以及冷链配送体系建设等因素影响；未来随着渠道建设完善、新产品推出以及消费需求增长，新增产能具备消化空间。
与此同时，公司存货规模亦有所增长。
截至2025年底，公司存货账面价值增至1.54亿元，占流动资产比例23.6%。其中库存商品账面价值约3356万元，仅次于原材料，是存货的重要组成部分。
除扩产外，监管还关注募投资金使用效率。
此次募投项目中，公司共安排2483万元预备费以及3029万元铺底流动资金。北交所要求公司结合近年来经营现金流、利润增长以及资金周转情况，进一步说明相关资金安排是否合理。
事实上，菊乐股份近年来现金流表现并不差。截止2025年底，公司账上的货币资金及交易性金融资产合计近10亿元。
报告期内，公司经营活动现金流净额分别达到3.22亿元、3.41亿元和3.56亿元，持续保持较高水平；同期，公司连续三年累计现金分红9711万元。
公司实控人童竹直接及间接合计控制公司73.35%的表决权。
手握10亿现金，且无有息负债并连续分红的菊乐股份，却募资5.52亿过半用来扩产能，此举引发了市场关注。
此外，尽管公司近年来持续加码研发投入，但研发强度仍明显偏低。
2023年至2025年，公司研发费用分别仅为474万元和515万元、509万元，占营业收入比例分别为0.3%和0.31%和0.3%。
惠丰乳品经销商频繁更替，渠道稳定性再遭追问
除募资扩产外，北交所另一项重点关注的问题，来自公司控股子公司惠丰乳品。
惠丰乳品是菊乐股份全国化布局的重要平台。
2020年，公司完成对黑龙江惠丰乳品的收购，希望形成”南菊乐、北惠丰”的发展格局。不过近年来，惠丰乳品经营表现逐渐承压。
从客户结构来看，2025年度，公司前九大客户中，除零食量贩渠道”零食有鸣”经营主体成都蓉志楚远供应链管理有限公司，以及关联方甘肃前进现代农业发展集团有限公司采购金额实现增长外，其余主要客户销售额均出现不同程度下降。
其中，美团优选采购金额同比下降超过五成；盒马鲜生经营主体成都盒马供应链管理有限公司采购额下降超过四成；永辉超市采购额下降超过六成。
与此同时，惠丰乳品山东区域经销体系的稳定性也受到监管关注。
根据问询回复，青岛至牧乳业有限公司系惠丰乳品的重要经销商。实际上，该经销商最早自2019年便开始与惠丰乳品合作，最初由自然人直接采购。发行人收购惠丰乳品后，为规范经销体系，该客户改由企业主体开展合作。
不过，与其相关的多个经营主体变化较为频繁。
此前负责合作的黄岛区创新优选商行、黄岛区亚恒凯商行、山东铧承瀚商贸有限公司均已于2023年注销；随后成立于2023年5月的青岛至牧乳业有限公司接替开展业务，并于2025年6月终止合作。
销售金额亦持续下降。
数据显示，2023年-2025年三年间，惠丰乳品向青岛至牧乳业有限公司及其相关主体销售金额分别为3606万元、2252万元和694万元，三年累计下降超过八成。
对此，北交所要求公司结合双方合作历史、山东市场拓展情况以及经销商退出原因，进一步说明：青岛至牧乳业成立时间较晚却迅速形成较大采购规模的合理性；报告期内惠丰品牌新增经销商数量与经销收入变化是否匹配；以及公司未对经销商实行层级管理的合理性。
公司回复称，山东市场一直由同一实际经营团队负责，仅是根据规范经营要求更换经营主体，不存在异常渠道安排；青岛至牧退出主要系双方合作终止，并非经营异常。
不过，从经营数据来看，惠丰乳品近年来增长动力已有所减弱，而经销体系持续调整，也使市场更加关注其渠道稳定性及未来增长能力。
随着IPO顺利过会，菊乐股份距离登陆资本市场仅剩最后一步。但对于投资者而言，募资扩产后的新增产能能否顺利消化、低温产品何时改善利用率，以及惠丰乳品渠道体系能否保持稳定，仍将是公司上市后需要持续回答的问题。
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