7月10日，大悦城控股（000031.SZ）董事会审议通过议案，拟以天津大悦城购物中心为底层资产，申报发行商业不动产REITs。距离完成新一轮组织架构调整，仅过去不到一个月。
单看这项公告并不起眼，但把时间拉长，这是大悦城控股近三年资本运作中的又一步关键落子。
2024年，以成都大悦城为底层资产的华夏大悦城商业REIT（后更名华夏大悦城消费REIT）在深交所上市；2025年，大悦城控股完成港股平台大悦城地产私有化，结束多年的“A股+港股”双平台架构；2026年，将商业和物业两大业务整合为“大悦生活”，并同步重构区域管理体系。
三项动作分别发生在资本市场、股权架构和经营管理层面，当曾经看起来彼此独立的事件完成串联，大悦城控股的目标就显得日渐清晰完整——围绕商业地产运营能力重塑企业价值。
天津大悦城此次申报，既是一次新的融资尝试，也是对这一轮调整成效的首次检验。
重塑估值逻辑
过去，资本市场衡量一家房地产企业，更多关注土地储备、销售规模和负债水平。华夏大悦城商业REIT的发行，让大悦城控股的估值逻辑开始发生变化。
2024年9月20日，以成都大悦城为底层资产的华夏大悦城商业REIT在深交所挂牌上市，募集资金33.23亿元。这是西南地区首单消费基础设施REIT，也是大悦城控股首次将成熟商业资产推向公募市场。
发行阶段，公众发售原定持续三天，首日即提前结束募集；比例配售前认购金额达48.12亿元，为拟募集规模的1.448倍；网下询价认购倍数超过3倍。投资者认购的并非一宗开发项目，而是一座成熟购物中心未来的现金流。
成都大悦城2015年底开业，总建筑面积约17.25万平方米，长期位居成都购物中心第一梯队。与住宅项目一次性销售不同，购物中心的价值来自持续运营，租金收入、出租率、客流和消费水平共同决定资产价值，这也是REIT投资者最关注的指标。
对大悦城控股而言，这单REIT的意义不止于33.23亿元资金，更在于打通了成熟商业资产退出与再投资的路径。
一座购物中心往往需要多年培育才能进入稳定运营，企业长期持有意味着大量资本沉淀。REITs推出后，成熟项目可以通过公募市场证券化，在保留运营管理权的同时回笼资金，再投入新项目的开发和培育，商业地产由此形成“投、融、建、管、退”的完整闭环。
相比住宅开发商依赖销售回款，商业地产运营商的价值更多建立在持续稳定的经营现金流之上，资产运营能力成为决定估值的重要因素。
上市后的经营表现验证了这一逻辑。华夏大悦城商业REIT披露的2025年年度报告显示，基金全年实现营业收入3.42亿元，净利润3777.84万元，为上市后首次盈利，全年实际分配金额1.95亿元。大悦城控股随后披露，该REIT年化分派率达到5.48%，整体运行稳定。
底层资产的经营数据同样支撑着这一判断。2025年，大悦城购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；全年客流4.49亿人次，同比增长22.7%；平均出租率始终维持在高位。新开业的深圳大悦城开业当天出租率达99%，首店及定制店占比超过50%。截至2025年底，会员约2478万人，会员销售额突破100亿元。
经营能力的改善也逐步传导至融资端。2025年底，大悦城控股平均融资成本降至3.54%，较上年下降52个基点；直接融资平均发行利率由2023年的3.66%降至2.36%；主体信用评级维持AAA。在行业融资环境持续分化的背景下，这意味着资本市场对其资产质量和运营能力的认可。
不过，REITs解决的是成熟资产的证券化问题，并未改变公司的资本架构。彼时，大悦城仍维持“A股+港股”双上市平台，大量商业资产沉淀于港股上市公司，而港股房地产板块长期低估值、低流动性，商业资产价值难以充分反映到上市公司。
完成首单REIT之后，大悦城控股随即将改革重点转向资本平台本身。
统一资本平台
2025年7月31日，大悦城控股宣布其控股子公司大悦城地产将通过协议安排方式回购股份并撤销香港联交所上市地位。同年11月，大悦城地产完成退市，12月完成全部交割。这不只是一次股权调整，更是对资本架构的重塑。
据机构测算，从交易结果看，本次私有化以不足27亿元的现金代价换回近百亿资产和19亿元权益增厚。更重要的是，大悦城控股对大悦城地产的持股比例从64.18%提升至96.13%，直接增厚了对大悦城地产持有的32个以大悦城为主的核心商业项目持股比例，同时夺回了大悦城核心资产的价值定价权，实现了从“被市场左右”到“主动管理价值”的关键一跃，包括REITs扩募、资产出售在内的收益将在未来交易中体现。
财务收益只是最直接的结果，更重要的变化发生在资本结构层面。
自2013年中粮置地登陆港股、2019年完成重大资产重组以来，大悦城控股的商业地产核心资产主要集中在港股平台，A股平台则承担集团主要融资和资本运作职能。
这一架构在行业高速增长期具有优势，但随着港股内房板块交易活跃度和估值持续下行，弊端逐渐显现，成熟商业资产难以获得与经营质量相匹配的市场定价；两地上市意味着两套治理体系、两套信息披露规则和两套投资者沟通机制，既增加管理成本，也削弱了市场对整体价值的认知。
更关键的是，资本市场越来越看重经营性资产创造现金流的能力，而大悦城控股的商业运营价值分散在两个上市平台，难以形成统一的价值表达。
因此，私有化不仅是为了提升净资产，更是为了重新整合资本平台。交易完成后，商业资产、运营收益以及未来REIT退出形成的价值增量，统一归集至A股上市平台。对投资者而言，公司资产结构更加清晰，商业运营、资产证券化和资本运作之间的关系也更加完整。
这一调整也是近年来不少大型央企地产平台的共同选择。随着行业由开发时代转向运营时代，相比多层股权架构，单一上市平台更有利于资本运作、资产证券化和后续融资安排，也有助于降低治理成本、提高资源配置效率。
资本结构之外，大悦城控股同期持续优化债务结构。截至2025年底，有息负债降至627.73亿元，较年初减少39亿元；银行贷款占全部有息负债约75%，非标融资压降69亿元；一年内到期债务占比约23%。
中信证券出具的债券受托管理报告显示，大悦城控股存续债券均按期付息，偿债能力未出现重大不利变化。债务结构改善为后续资本运作留出空间，也意味着正在摆脱高杠杆扩张的传统模式。
如果说首单REIT解决的是成熟商业资产如何进入资本市场，私有化则解决了资产价值如何在上市公司层面统一承接的问题。但无论资本平台整合还是资产证券化，最终都要靠持续稳定的运营能力支撑——REIT能够发行，依赖底层资产持续创造现金流；资本市场给予更高估值，同样建立在运营能力持续兑现的基础上。
于是，在完成资本架构调整后，大悦城控股的第三步改革转向企业内部。
夯实运营能力
2026年6月，大悦城控股启动新一轮组织架构改革。
一是将商业事业部与物业事业部整合，成立“大悦生活”，统一管理全国商业运营和物业服务业务，下设大悦商业、大悦物业两大专业板块；
二是撤销北方、华东、华南、西南四个区域公司，改设北京、上海、深圳、成都、杭州、西安、三亚亚龙湾七个城市公司，由总部直接管理，组织架构进一步扁平化。
表面上，这是一轮内部管理调整；放到近三年的资本运作中观察，其意义不限于提高管理效率。
与住宅项目不同，商业不动产REITs出售的不是物业本身，而是未来长期稳定的现金流。购物中心能否保持较高出租率、持续吸引客流、不断优化品牌组合并维持租金增长，直接决定REITs产品的收益表现，也影响资本市场对后续资产的定价。
商业与物业原本分属两套业务体系，整合之后，大悦生活不仅运营自有商业项目，也将商业管理、物业服务和轻资产输出纳入统一体系，物业服务能够成为商业项目拓展的入口，对外输出时则可提供商业运营与物业管理一体化的解决方案。
过去，总部与项目之间隔着区域公司层级；调整后，总部直接管理重点城市项目，决策链条缩短。这既有利于提高重点项目的运营效率，也让总部能够统一管理商业品牌、会员体系、招商资源和运营标准，为更多成熟项目进入REITs平台建立统一的管理体系。
在资本市场看来，后一层意义甚至超过调整本身。REITs时代，一座购物中心的成功并不足以证明企业价值，真正决定估值水平的，是运营能力能否不断复制到更多项目。大悦生活承担的，正是这一能力平台的角色。
天津大悦城此次申报商业不动产REITs，是这一平台成立后的首次实践。根据公告，本次申报仍由华夏基金担任基金管理人、中信证券担任专项计划管理人，延续首单REITs的机构组合。
天津大悦城2010年开业，是大悦城购物中心体系内运营时间最长的项目之一。如果此次发行顺利，将形成消费基础设施REITs和商业不动产REITs两条公募通道，成熟项目有望陆续进入资产储备池，为商业资产证券化提供持续供给，也为大悦城控股未来轻资产管理的服务边界提供了更多的想象空间
相比过去依赖规模扩张，如今的大悦城控股更强调开发、运营和资本循环之间的平衡，控制新增投资节奏、盘活存量资产、提高运营效率，成为新的经营思路。
三年间，REITs发行、资本平台整合和组织体系重构，分别对应资产、资本和运营三个层面，勾勒出一家商业地产企业向资产运营商转型的路径。
对大悦城控股而言，天津大悦城REIT只是新的起点。商业资产形成稳定的证券化通道，才能真正完成从开发商向商业资产运营商的转变。
（作者 田阳）
热门跟贴