（来源：姜珮珊、魏旭博西部证券研究发展中心）
核心观点
1、信贷存量居首，政策托底直接融资
信贷总量已由高速增长进入中速增长阶段，但信贷仍占社融存量约60%，是我国实体经济最重要的融资方式。直接融资占新增社融比重已升至约49%，其中政府债是主要增量支撑；扣除政府债、票据等项目后，私人部门信用需求仍弱，广义信贷脉冲整体走弱，新一轮信用周期尚未启动。
2、信贷结构K型分化：科技向上，传统向下
绿色科技、服务业和普惠小微贷款保持较快增长，房地产和消费贷款持续偏弱，新增贷款分化更为明显。科技行业高风险、高收益、轻资产等特征决定其更依赖股权等直接融资，新增科技贷款难以完全弥补传统行业信贷收缩；票据融资冲量则反映部分机构“规模情结”仍然存在。
3、融资结构变化正在重塑货币创造和流动性传导
银行债券投资、政府债支出和境外资金结汇正成为贷款之外的重要货币创造渠道，使M2与信贷走势阶段性背离。M2增长仍会派生法定准备金需求，结构性流动性短缺框架延续；政府债缴款与财政支出形成流动性“先紧后松”，外汇资金结汇及央行是否干预外汇市场也会影响超储和狭义流动性。
4、存款流向对M2和狭义流动性影响加深
居民和企业存款转为非银存款后，若资金最终回流实体经济，全过程对M2和超储的净影响为零；若持续留存在非银体系，则M2不变、超储增加；若转化为银行非存款负债或推动银行缩表，则M2减少、超储增加。
5、私人信用磨底与银行配债支撑低利率
私人部门融资余额增速仍在下降，广义信贷脉冲尚未持续回升，低利率环境短期内难以逆转；信贷资产供给下降推动银行增加债券配置，对利率上行形成约束。存款搬家若留存固收类产品，将增强非银配置力量，但机构申赎也可能放大债市波动。
风险提示：政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。
目录
正文
2026年6月17日潘功胜行长在陆家嘴论坛上发表主题演讲《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》，从多个视角探讨了信贷总量增速下降的客观性，明确中国金融结构的变迁是长期性、趋势性的变化。近年来监管多次探讨相关话题，本报告在学习相关内容的基础上，探讨中国融资结构变化与货币创造再认识。
01
信贷存量居首，政策托底直接融资
1.1 社融结构：信贷存量居首，政府债驱动增量
近年来我国信贷增长明显放缓，2024年11月以来信贷增速持续低于社融增速，2026年以来多个月份增速略低于市场预期，1-6月累计新增规模为2020年以来新低。信贷总量已经从过去高速增长阶段进入中速增长的新阶段，一方面，这与近年来经济结构转型相对应，另一方面，信贷存量规模较大时，信贷投放边际效果递减，增速自然下降。
不过信贷只是社会融资渠道之一，不能完全反映金融支持实体经济全貌。央行早在2011年便编制了社会融资规模，用于更全面的反映实体经济融资情况。虽然信贷增速下降，但直接融资增速较快，使得社会融资存量增速仍然较高，2026年以来仍保持8%左右增速，1-6月累计新增社融约21万亿，为近年来较高水平。
直接融资中主要包含政府债融资、非金融企业债券融资和股权融资。使用滚动12个月求和计算，2023年下半年以来，政府债券融资占新增社融比重从20%左右提升至40%左右，2025年7月达到高点后有所回落；同期非金融企业直接融资占新增社融比重开始回升，从2025年6月5%左右提升至2026年6月的12%左右。全部直接融资占新增社融比重2025年6月起超过信贷（社融口径）占比，2026年6月直接融资比重约49%。
当前社会融资新增主要由政策驱动，政府债融资存量增速高达14%，而私人部门主要融资（信贷、债券融资和股权融资）占新增社融比重维持在53%左右震荡，扩张并不明显。
从社融存量来看，信贷存量（社融口径）从2024年6月以来逐步下行，2026年6月占比约60%，仍是我国实体经济最重要的融资方式。政府债融资占比持续抬升，已达到22%，且仍旧维持高增速，当前约14%；非金融企业融资占比约11%，增速持续抬升，当前约为7.9%；全部直接融资占比32%，增速约12%。
1.2广义信贷脉冲整体走弱，信用周期尚未启动
虽然直接融资部分对冲了信贷增速减缓效应，但广义信贷脉冲整体走弱。2026年以来，信贷脉冲整体走弱，而更能反映私人部门信用需求的修正脉冲（社融扣除票据、政府债、企业短贷、股票融资）则持续磨底。整体看，虽然直接融资增速较高，但信贷脉冲仍然偏弱，显示新的信用周期仍未启动，私人部门融资需求仍然偏弱。
02
信贷结构K型分化：科技向上，传统向下
从内部来看，随着经济结构的转型升级，信贷结构也出现了明显的K型分化，一些依赖信贷融资的传统行业供需发生重大转变，信贷增长放缓，而金融“五篇大文章”相关领域贷款增速较快。
2.1 传统行业信贷增速放缓，绿色科技新增占比较高
房地产贷款余额比重下降，绿色科技快速增长。使用央行口径的信贷结构数据计算，长期作为信贷余额最大占比的房地产贷款比重持续下降，从高点30%左右降低至2026年一季度的18%，其中按揭贷款占比13%，开发贷款占比5%。传统高度依赖信贷资金的重工业趋于饱和，中长期贷款余额占比整体稳定在8%左右，而轻资产的中长期服务业贷款余额占比小幅提升至27%。绿色科技类、普惠小微贷款余额占比增长较快， 2026年一季度占比分别达到24%和14%，其中前者占比超过房地产贷款。
从各类型贷款增速来看，绿色科技类贷款始终保持高速增长，同比增速保持在20%左右，2026年一季度增速略回落至17%。普惠小微贷款增速相对较高，2026年一季度增速约10%。基础设施贷款、服务业贷款、重工业贷款增速分别为6.1%、7.8%、6%，均高于信贷整体增速5.3%。房地产贷款同比下降3.4%，消费贷同比下降0.2%。按近四个季度的绝对增量线性外推，房地产贷款余额年均减少约1.84万亿元，高新技术企业贷款余额年均增加约2.51万亿元，缺口年均收窄约4.35万亿元，对应二者余额大致在2033年前后交叉；若按2026年一季度同比增速作复利外推，即房地产贷款-3.4%、高新技术企业贷款+13.6%，交叉时间则提前至2031年下半年附近。
新增贷款占比K型分化更为明显。使用滚动12个月求和计算，2026年一季度绿色科技新增贷款占所有新增贷款比重高达66%，服务业新增贷款占比36%，普惠小微新增贷款占比24%，且三类贷款新增占比整体处于增长趋势。基础设施新增贷款整体稳定，占比约17%；重工业新增贷款整体处于下行趋势，2026年降至9%；房地产、消费2026年一季度新增贷款均为负值。
央行口径基础设施新增贷款占比整体不高，不过若使用上市银行信贷数据计算，定义基建包含租赁和商务服务业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业等5个行业，则基建新增贷款占比约46%，且整体处于上行趋势。房地产、消费新增贷款占比以及变化趋势与央行口径一致。
2.2 机构“规模情结”仍在，信贷冲量特征明显
2026年以来企业票据融资规模较高，信贷冲量特征明显。Q2企业票据融资规模较高、票据利率一度逼近零值，6月人民币贷款增速为5.2%，而企业短贷+企业票据融资+非银贷款增速高达11 %，企业中长期贷款+住户贷款增速仅3%。
使用滚动12个月求和计算，企业短贷+企业票据融资+非银贷款新增占比逐步提升至50%，企业中长期贷款+住户贷款新增占比同步下降，利率环境下局部套利空间客观存在、信贷"虚胖"隐忧值得关注。
2.3 政策引导、AI快速发展是主要驱动因素
一方面，信贷的K型分化是政策引导的结果。2023年中央金融工作会议指出做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，2024年以来我国持续加大逆周期调节力度，发行超长期特别国债支持“两重”“两新”领域发展，央行同步推出科技创新和技术改造再贷款，引导银行信贷支持相关领域，带动了绿色、科技、普惠、基建、制造业等领域信贷快速增长。
另一方面，2024年以来人工智能快速发展，带动科技增长提速，尤其是和人工智能相关的计算机、通信等行业工业增加值、利润等大幅增长。电子技术出口增速从2025年4月开始保持两位数增长，2026年5月同比增速达到80%，计算机与通信技术同比增长45%，材料技术累计同比增速42%；从工业增加值来看，计算机、通信和其他电子设备制造业当月增加值2024年以来基本保持两位数增长，2026年5月同比增速达到17%，6月增速仍有16%；在此带动下，2026年5月计算机、通信和其他电子设备制造业累计利润总额达到4220亿元，大幅高于其他行业，占所有规上工业企业利润总额的13%，累计同比增速103.9%。
2.4 科技行业信贷依赖度低，对信贷总量补充有限
不过需要注意的是，相对房地产、钢铁、重工业等传统行业，高科技、创新型企业对信贷依赖度更低，更需要的是与其高风险、高收益、专业性强、知识和信息迭代快等特点相匹配的资金，主要是股权资金等直接融资。因此虽然信贷结构K型分化、科技类贷款规模和占比提升较快，但对传统行业信贷下降的补充有限，信贷总量增速仍然可能下降，需要逐步淡化“规模情结”。
03
货币创造如何被重塑？
3.1 债券投资成为货币创造的重要渠道
随着融资结构的变化，银行积极在债券市场为企业和政府提供融资，持有的债券资产规模持续扩大，截至2026年6月，银行债券投资规模约110万亿，与贷款比例约40%，其中四大行债券投资与贷款比例已达到46%，银行债券投资已经成为货币创造的重要渠道，使得存贷款增速差不断扩大。
银行是货币创造的主体，通过发放贷款、购买非金融企业债券（一级市场）、为境外资金结汇等方式，银行直接创造货币M2；此外通过购买政府债券（一级市场）也间接创造了M2，即政府债在支出环节将创造M2。
从历史走势来看，M2余额变动长期与新增贷款走势一致，2023年下半新增贷款高位回落，与M2走势背离；此阶段主要是政府债发行大幅增长，从而间接创造了M2；2025年7月之后政府债融资新增规模高位回落，与M2走势背离，同期境外资金结汇规模走高，银行代客结售汇顺差规模走高，接力使得M2维持相对高增速。
3.2 货币创造新模式如何影响狭义流动性？
中国融资结构变化与货币创造过程模式变迁将深刻影响流动性传导过程：
（1）M2增速保持高位，结构性流动性短缺框架延续。虽然信贷增速放缓，但M2增速保持高位，因此从总量上看，在当前法定准备金制度框架下，派生的法定准备金需求仍然较多，商业银行体系流动性始中相对短缺，而央行作为准备金唯一供给方，始终处于优势地位，可以通过较少的资金边际供给和回笼精准控制货币市场价格，进而传导到广谱利率。
（2）政府债发行 vs 财政支出，“先紧后松”扰动增多。银行在一级市场购买政府债券时消耗超储，形成政府存款，而财政支出后政府存款再度转化为超储，同时支出资金进入实体经济形成M2。随着政府债供给规模不断提升，银行买债过程对狭义流动性影响变大。
（3）外汇渠道对流动性影响变大。2025年下半年以来人民币进入升值通道，境外资金结汇需求较高。而结汇过程对狭义流动性影响较为复杂：若央行保持克制、不干预外汇市场，则集中大规模结汇后派生法定准备金需求，消耗超储，产生一定紧缩效应，如2025年末；若央行控制升值压力，主动干预外汇市场，则通过外汇渠道投放基础货币，补充超储，带动资金面宽松，如2026年4月。
为了应对金融结构变化，央行2024年7月以来不断优化货币政策框架，启用隔夜逆回购、国债买卖、买断式逆回购等工具，货币投放期限覆盖面不断拓宽，使得央行在应对政府债集中发行、税期、跨月/跨季等时期流动性调控更加精准；同时央行通过收窄利率走廊、切换货币市场基准利率，大幅降低了资金价格波动幅度，利率市场运行更加平稳。
3.3 M2流向如何影响货币创造和狭义流动性？
居民和企业部门的存款流向主要是进入实体经济活动或配置金融资产，进而对货币创造和狭义流动性造成不同影响。随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，企业和居民基于各类资产的收益变化，可以用存款购买理财、股票等金融资产。资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。其中存款搬家至非银机构影响较大。
整体看，居民企业存款进入非银机构后，非银资金主要有三类流向：1）第一类情况：最终回流实体经济，全过程M2与超储净影响为零；2）第二类情况：最终留存非银，全过程M2不变，超储增加；3）第三类情况：最终转为银行非存款负债或推动银行缩表，全过程M2减少，超储增加。
第一类情况：最终回流实体经济，全过程M2与超储净影响为零。第一步，居民企业购买资管产品，居民企业存款转换为非银存款，不影响M2，但法准需求下降，超储增加。第二步可分为两种情况：1）资管产品一级认购非银企业发行的证券，或对企业发放贷款，则非银存款流回企业和居民存款，不影响M2，法准需求上升，超储减少。全过程不影响M2，对超储净影响为零；2）资管产品一级认购政府债，非银存款转为政府存款，M2和超储减少，财政支出后M2和超储恢复，而财政支出后转化为居民企业存款，需重新缴纳法定存款准备金。全过程M2与超储净影响为零。
第二类情况：最终留存非银，全过程M2不变，超储增加。可分为两种情况：1）用于购买股票的资金会以证券公司客户保证金存款的形式回流，转换为非银存款，不影响M2，但法准需求下降，超储增加；2）第一步，居民企业购买资管产品，居民企业存款转换为非银存款，不影响M2，但法准需求下降，超储增加。第二步，非银机构二级市场购买其他非银机构资产，非银存款内部转移，不影响M2和超储。全过程不影响M2，超储增加。
第三类情况：最终转为银行非存款负债或推动银行缩表，全过程M2减少，超储增加。第一步，居民企业购买资管产品，居民企业存款转换为非银存款，不影响M2，但法准需求下降，超储增加。第二步可分为两种情况：1）若资管产品购买了银行发行的同业存单、金融债券等，则存款被转化为银行的应付债券，若资管产品出钱给银行体系，则非银存款转化为卖出回购金融资产款，均影响银行体系的负债结构，减少M2，不影响超储。全过程减少M2，超储增加；2）非银偿还存量银行借款或回购，或购买银行持有的资产，从而导致银行的资产规模缩减，减少M2，不影响超储。全过程减少M2，超储增加。
04
如何影响债市？
4.1 私人信用磨底，低利率环境未变
正如前文所述，当前政府债融资是社会融资主要支撑，私人部门信用扩张仍处于磨底阶段。仅考虑私人部门信贷融资、债券融资、股权融资，私人部门新增融资占比从2025年下半年以来小幅上升，近期维持在53%左右震荡，而私人部门融资余额增速仍处于下降趋势。
2021年后广义信贷脉冲领先利率周期时间缩短，当前约领先1个季度。广义信贷脉冲是利率周期的领先变量，以上行周期为例，随着社会融资大幅提升，经济基本面好转，进而带动更大规模融资需求，广谱利率抬升。从历史数据看，2020年之前广义信贷脉冲领先利率周期约5个季度，且利率主要跟随修正信贷脉冲震荡。2021年之后，随着房地产、地方平台经济逐步进入新阶段，信贷增长与经济增长关系弱化，信贷脉冲波动幅度降低，领先利率周期缩短至1-2个季度。从当前广义信贷脉冲走势来看，或意味着低利率环境仍将维持，短期内利率大幅上行风险不大。
4.2 信贷资产供给下降，银行增加债券配置
随着融资结构变化，信贷资产供给下降，银行债券配置需求持续上升。随着政府债发行规模不断提升，银行一级承接增加；从债券二级市场买卖来看，银行二级市场卖出规模显著小于往年水平，债券整体配置需求上升。而且配置盘往往与交易盘逆向配债，因此利于压低利率中枢水平，且由于配置盘在债市回调时逆向入场，利率上行往往有顶。
4.3 非银配置力量增强，但阶段性放大波动
当前居民和企业消费、经营、投资仍处于偏弱状态，存款积极配置理财、基金等资管产品。正如3.3所述，存款搬家至非银机构后，资金的最终流向对M2、狭义流动性会产生不同影响，进而对债市影响也不尽相同。若非银资金最终流入实体经济或权益市场，则对债券市场不利；若留存固收类产品，则增加债券配置需求，有利于压低利率中枢和信用利差。
由于非银机构债券投资行为与银行负债高度相关，且近年来理财积极通过基金进行流动性管理，机构对基金申赎放大了债市波动，例如2022年末、2023年9月、2024年8月等。2025年后基金工具化特征更加明显，赎回冲击更加频繁，使得基金系统性降低了杠杆率、久期，应对冲击能力显著提升。
融资结构变迁不仅推动银行由贷款转向债券，也通过存款搬家改变非银配置力量，使债券市场对居民资产配置和资管产品负债变化更加敏感。
05
风险提示
1、 政策变化超预期。超预期的货币、财政等稳增长政策变化可能引起市场变化。
2、 超预期风险事件发生。超预期的地缘政治事件等可能造成市场短时间内大幅波动。
3、 基本面超预期恢复。若基本面修复速度超预期，可能对债市造成较大冲击。
具体分析详见西部证券研究发展中心2026年7月17日对外发布的证券研究报告《融资结构变迁重塑货币创造——固定收益专题报告》
首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002
邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
分析师：魏旭博 S0800525040007
邮箱：weixubo@research.xbmail.com.cn
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