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聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注
大家都在盯着港股9月份入通的优质Biotech公司，歌礼药业便算其中之一。
在已经稳稳进通等待估值修复的窗口，歌礼药业 7月16日管理层在电话会议中提到FDA批准公司在美国启动口服小分子GLP-1受体激动剂ASC30的三期临床，预计9月正式启动（2028年7月完成）。
或许大家没想到的是，公司会选择自己来推进这个全球三期，随即在7月17日（上周五），公司股价大跌21%+。
这其实也是市场给出的态度，你要自己做全球三期，不 仅面临之前BD或者被并购预期的全面落空，同时还要接受市场资金带一个放大镜审视你的财务情况能不能支撑到数据读出。
01
复制迪哲医药交棒AZ的成功？
歌礼这一举动，很容易让人联想到近来迪哲医药将舒沃替尼全球权益授予阿斯利康的成功，自己把全球三期做完，卖出更好的价钱，风险和收益对称。
由于适应症的不同，显然不能直接线性外推到歌礼，两家公司海外的临床入组规模、耗费的时间资金成本有着巨大差异。
先来看 迪哲医药的舒沃替尼，在FDA获批的适应症是 EGFR外显子20插入突变非小细胞肺癌，这可以说是一个偏小的适应症，对于临床入组患者的数量要求相对较少。
从舒沃替尼进入临床（2019年7月）到FDA加速获批（2025年7月），历时6年，而迪哲医药真正在海外中心纳入非亚裔患者临床，只有两个，一个是 I/II期临床WU-KONG1研究（其中1B研究纳入了 111例患者 ），其中非亚裔患者占比42%+（大约46-47个人）；另一 个则是 WU-KONG28研究（全球多中心III期），计划入组324例患者。
换而言之，迪哲医药一共入了差不多370个海外非亚裔患者。据《 Moore et al., 2020, BMJ Open》数据显示，肿瘤全球三期单位 患者成本中位数为10万美元左右（8万-15.5万美金区间），但这项数据覆盖2015-2017年的39项临床，未考虑通胀。若测算通胀后单位患者成本按12万美金算，那么总成本可能在4000万美金左右。
歌礼ASC30身处GLP-1赛道，全球三期要入组的患者量级与舒沃替尼 WU-KONG28 截然不同。
参考礼来和 恒瑞/Kailera海外三期的临床路径， 礼来Orforglipron的ATTAIN-1、ATTAIN-2两项临床合计入组超过4500人，这个临床体量也是MNC专属的实力的一部分； 恒瑞/Kailera更值得参考，头对头司美的 KaiNETIC系列的 三项研究估计将入组3700名患者，也是大手笔。但要知道，至今为止 Kailera在海外累计融资16亿美元，这也是公司敢把临床铺开的底气所在。
市场猜测，歌礼制药大概率做 单项全球三期，那么入组患者量级至少在1200人。
回到歌礼制药本身，大家或许最担心的莫过于开设全球三期带来的财务面承压和风险无法转嫁的风险。
从公司现金流情况来看， 2025年底，公司账面现金及现金等价物、定期存款、理财产品等合计约19.33亿元；加上2026年初公司募集了7.81亿港元专项资金用于ASC30全球三期，短期内资金压力还没有那么大。但考虑到，公司目前正在执行上限3亿元的回购计划，以及每年3亿出头的净亏损，资金面也并不宽裕。
有合作伙伴和没有合作伙伴做全球三期的分水岭，可能就体现在当下的歌礼身上，这是一个风险再集中和风险转嫁分摊的区别叙事。
02
有没有可能做着做着就BD了？
有人可能会发问，有没有可能自己推三期也是“逼单”BD的一种手段，从近年BD和收购的按理来说，不能排除这种可能性。
回溯近几年，默克收购Prometheus、罗氏收购Telavant和Vertex收购Alpine均处于同一个阶段，即I/II期或者II期临床均阳性且III期启动前的微妙阶段。从这三款资产的维度来看，无论是TL1A还是BAFF/APRIL都是赛道类型的潜在BIC押注（已经明确了在IBD和自免肾病的极大潜力），而歌礼的 ASC30也恰恰贴合这个类型，只不过赛道竞争方面可能更激烈。
（部分二期阳性且 三期启动前押注的案例 ）
另外，近年过往也出现过在三期进行中（未揭盲）阶段BD或收购的案例，往往会贴近试验结束时间的中后段。梳理下述四个案例来看，核心特点就是“稀缺性”。无论是FDF21赛道资产、肾科资产，市场上可选择的同类标的数量稀少。
（部分 三期揭盲前押注的案例 ）
从目前 ASC30的竞争格局来看，很难想象它会在三期进行中的阶段被目前注重de-risk的MNC来BD或者收购，反而需要关注9月份临床启动之前的窗口期，以及等待三期成功后的去风险阶段了。
03
口服减肥药，还有BD&并购的窗口性机会吗？
答案依然是肯定的，但窗口正在变得越来越窄。
硕迪生物、Viking仍然是外资看好被并购的优质资产，年初Axios Pro还报道其成为下一个被并购的目标，市场传收购价格去到90亿美元。
但问题是，剩下的MNC还有哪些有兴趣？
礼来和诺和诺德两大巨头不用说，前者全力商业化O药，后者有口服司美顶着，似乎对口服GLP-1资产并非那么紧迫。
目前有四家MNC在快速推进口服GLP-1资产，分别是阿斯利康、罗氏、辉瑞和默沙东，这四家的可能性似乎也不是太大 。
其中阿斯利康/诚益生物的 Elecoglipron在第二梯队中全球临床进度最快，但从数据来看减重幅度和礼来的O药相当，安全性上也没有太显著的优势，未来差异化竞争优势有待观察。再看罗氏，它们通过中外制药拥有礼来O药的部分权益，收购而来的CT-996数据尚可，目前看不出来有特别兴趣进行下一步动作。
辉瑞则是刚刚收了Metsera（核心资产为长效注射，亦有口服GLP-1进入临床），短期内再买似乎管线重合，动机不大。默沙东从翰森引进的资产也快读出数据，不过它们的思路是心血管方向差异化竞争，之前提到口服GLP-1可能最适合与他汀类药物或Lp(a)抑制剂联用。
GSK和J&J已经公开表态不做GLP-1赛道，而剩下的可能只有安进和BI了，这两家公司 承认管线"包括口服治疗方案的实验性方法"，但一直没有摆到台面上，那么现在都没推到临床一期，那么落后的时间窗口就很宽了，所以市场猜测其很有可能做一个平台或者成熟产品的BD和并购。
结语：市场在交易的，是歌礼短期潜在BD或者并购兑现的落空。但同时需要注意的是，口服GLP-1的窗口期正在越来越窄，大量的分子正在等待被MNC相中，仅相对成熟资产（二期数据）可能就有硕迪、闻泰海外合作伙伴、 Kailera等。
歌礼可能也看到了这一点，决定不再等待，决定前期投入更多来积累白人数据来帮MNC的去风险BD或并购下决心。
这是一步险棋，不过未来远期成功的收益，大家心里也有数。
风险提示： 本文仅基于公开信息讨论相关行业及公司经营情况，不构成任何投资建议，也不作为买卖决策的依据。股票投资需综合考虑公司基本面、估值水平、管理层能力及市场环境等多重因素。文中观点存在时效性与认知局限，请投资者独立判断、审慎决策并自行承担风险。
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