来源：市场资讯
（来源：胡博、程俊杰 山西证券研究所）
投资要点
煤炭展望稳定，坚守AAA。整顿评级的核心量化指标为发行票面与无风险利率的利差，煤炭主体现阶段发债成本整体较低，部分弱资质主体发债成本远小于降级红线。行业层面，中期来看煤价中枢抬升，展望较为稳定；长期来看，煤炭仍将在十五五能源体系中扮演举足轻重的角色。煤炭弱资质主体短期降级概率小，中长期持续关注信用瑕疵改善。
短期内部分煤炭主体取消发行影响有限。市场担心风险主体降级影响交易流动性，对于个别主体持谨慎态度，进而影响部分弱AAA主体的接续。我们认为市场波动或将延续至本轮降级潮结束前，之后尽管仍有评级调降风险，但主要针对突发事件。相关主体因重组后财报口径变化且重组后财务层面也呈现出“1+1＞2”的积极信号，因此预计前期个别债项对评级影响有限。短期市场对煤炭弱AAA相对谨慎，中强AAA和AA+确定性更大。本轮降级潮过后，弱AAA或迎来增配。
山西矿难对煤企信用影响偏低，关注相关主体永续债投资机会。类比山西查三超，留神峪事故主要影响安监环境，对山西煤炭发债主体的盈利和现金流更多为阶段性影响，且煤价上涨也可在一定程度中和波动。山西煤炭一盘棋思路未变，在煤价中枢抬升的展望下，整体利息覆盖仍有望改善。2026年以来山西煤炭国企财务治理不断优化，关注下半年相关主体永续债投资机会。
风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。
【煤炭行业基本面季度回顾】
供给端：山西矿难致供给收缩，二季度供应同比负增长
26年二季度供给同比收缩扩大，山西矿难复产偏慢。26年二季度原煤产量同比大幅收缩，核心驱动为山西矿难事件，事发后全国安监形势趋严，山西区域复产进度慢于预期，类比山西查三超，未来供应仍有望保持克制。
图1：中国原煤累计产量及增速（%）
图2：15-26年上半年中国原煤年度产量（万吨）
二季度产量同比大幅收缩，环比持续收缩。二季度原煤产量实现11.62亿吨，同比减少4.28%，环比减少3.46%。
表1：原煤季度产量分布
进口煤：补充国内缺口
2026年二季度进口煤小幅增加，关注国内需求带动情况。2026年二季度印尼低卡煤偏紧，但外蒙古煤炭对华出口增速偏高。山西矿难发生后，国内缺口显著带动进口煤需求。未来若山西复产进度偏慢或全国安监趋严，进口煤存在持续补缺预期。
图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）
图4：中国进口煤季节分布（万吨）
需求端：上半年需求支持，看好旺季需求
2026年二季度需求分化。终端需求偏弱。但二季度全社会用电量维持较高增速，在一定程度上带动火电发电量同比增长。强厄尔尼诺预期下，火电需求仍有超预期提升空间。非电需求中，焦炭增速尚可，国际局势复杂反复，相关煤化工品种产量或将持续提升，进而带动煤炭需求。
图5：固定资产投资及分项投资增速（%）
图6：下游行业需求累计同比（%）
图7：中国全社会用电量累计同比增速
图8：水电增速%
价格与盈利：价格上涨，盈利改善
价格表现：二季度煤炭价格继续上涨，焦煤更强
2026年二季度煤炭价格坚挺，焦煤价格相对更加强势。动力煤方面：2026年二季度前半段动力煤价整体延续一季度以来的涨势，核心驱动逻辑包括印尼减产、美伊冲突、山西矿难和下游补库等，后半段因进口煤增量和需求尚未完全释放，价格出现一定程度松动。炼焦煤方面：二季度焦煤价格受益山西矿难形成的主焦煤供应收缩以及相对坚挺的铁水量，价格形成突破，走势较动力煤更强。
图9：秦港5500大卡平仓价走势
图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）
收入情况：煤价上涨，营收同比增长
受价格影响，煤炭行业收入同比增长。2026年前5月，煤炭行业实现营业收入11178亿元，同比增6.7%。
图11：煤炭行业营业收入及增速（%）
成本情况：营业成本小幅增长和各类费用有所分化
行业成本端同比有所分化。其中2026年前5月煤炭行业营业成本实现7836.3亿元，同比增2.9%；营业费用实现135亿元，同比降3.8%；管理费用实现684亿元，同比增1.5%；财务费用实现217亿元，同比增4.8%。
图12：煤炭行业营业成本及增速（%）
图13：煤炭行业营业费用及增速（%）
图14：煤炭行业管理费用及增速（%）
图15：煤炭行业财务费用及增速（%）
盈利情况：二季度行业毛利率回升
行业毛利率回升，利润总额同比增长。截至2026年5月，煤炭行业毛利率录得31.27%，较去年同期回升。利润总额方面，2026年前5月，煤炭行业实现利润总额1689亿元，同比增33.5%。
图16：煤炭行业毛利率（%）
图17：煤炭行业利润总额及增速（%）
亏损面：继续改善
行业亏损面继续改善。二季度山西矿难引发安监趋势严格，价格持续反弹，亏损面延续反内卷后的改善趋势。若价格持续走高，未来亏损面或继续改善。
图18：煤炭行业亏损率（%）
图19：煤炭行业亏损企业数量（个）
图20：煤炭行业亏损企业亏损总额
图21：煤炭行业单位亏损金额
投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理
前5月煤炭行业固定资产投资收缩，杠杆率相对合理。2026年前5月煤炭行业固定资产投资实现675.37亿元，同比降5.2%。资产负债率方面，2026年5月煤炭行业资产负债率实现61.13%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。
图22：煤炭行业固定资产投资额及增速
图23：煤炭行业资产负债率（%）
【煤炭债市场分析】
一级市场：二季度煤炭债净融资持续为正
二季度煤炭债净融资额维持正增。2026年二季度煤炭债新发行量环比有所减少，偿还量环比大幅减少，净融资额维持正增。其中，煤炭债新发行603亿元，偿还518亿元，净融资85亿元，环比降151亿元。
图24：2022Q1-2026Q2煤炭债净融资
备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。
二季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占90.05%，AA+占9.45%。从YY评级上看投机级占41.13%，投资级占68.82%，其中4、6-、5-发行量较大。
图25：2026Q2新发煤炭债外评等级分布
图26：2026Q2新发煤炭债YY等级分布（亿元）
二季度新发煤炭债中，2到3年期占比较高，央企和山西国企占比较高。从期限分布看，1年期及以内的42亿元，占6.97%；1年至2年期的23亿元，占3.81%；2年至3年期的282亿元，占46.77%；3至5年期的206亿元，占34.16%；7年期的10亿元，占1.66%；10年期及以上的40亿元，占6.63%。从区域分布上看，山西省地方国有企业新发192亿元，占比31.84%；央企新发112 亿元，占比18.57%；山东省地方国有企业新发95亿元，占比15.75%；陕西省地方国有企业新发75亿元，占比12.44%；河北省地方国有企业新发50亿元，占比8.29%；安徽省地方国有企业新发40亿元，占比6.63%；新疆维吾尔自治区地方国有企业新发17亿元，占比2.82%；甘肃省地方国有企业新发15亿元，占比2.49%；江苏省地方国有企业新发5亿元，占比0.83%；青海省地方国有企业新发2亿元，占比0.33%。
图27：2026Q2新发煤炭债期限分布（亿元）
图28：2026Q2新发煤炭债区域性质分布（亿元）
二季度煤炭债取消发行和推迟发行各有一笔。受整顿AAA评级影响，预计市场短期内仍会保持谨慎，相关主体接续情况有待观察。结合当前煤炭相关主体基本面和行业展望，预计中长期影响有限。
表2：二季度煤炭债取消发行和推迟发行情况
26Q3和27Q4偿债量相对较大。2027年四季度和2026年三季度煤炭债预计分别到期575和560亿元，回售含权分别为20和11亿元，2027年四季度合计595亿元，2026年三季度合计571亿元。
图29：2026Q3-2028Q2煤炭债到期与回售
备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。
二级市场：二季度煤炭债兑现超额
二季度存量煤炭债规模较去年同期增加。截至2026年6月，存量煤炭债7558亿元，较上年同期增加8.73%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。
图30：2015Q4-2026Q2存量煤炭债规模（亿元）
中票占煤炭债比重最大。截至2026年6月，中票占全部煤炭债的66.20%。
图31：2015Q4-2026Q2存量煤炭债券种规模（亿元）
煤炭债平均期限收缩。截至2026年6月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.65年，季度环比呈现收缩趋势。目前煤炭债平均期限仍远超过供给侧改革时期水平，行业期限结构较为健康。
图32：2015Q3-2026Q2存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）
二季度煤炭债表现略强于信用债市场。二季度受益于资金面因素，4-5月煤炭债利差经历两轮收窄，6月市场因整顿评级事件升级因素煤炭债利差出现小幅走扩。期限利差方面，资金面宽松阶段，短端利差水平前期已行至低位，因此3Y煤炭债品种收窄幅度更大，博弈阶段短端上行幅度则相对更大。结合信用市场走势来看，煤炭债在流动性宽松和自身展望稳定的背景下，二季度兑现超额，但整顿评级事件升级后，煤炭债超额利差走扩。
图33：煤炭信用利差走势（BP）
图34：煤炭债期限利差走势（BP）
【投资建议】
煤炭展望稳定，坚守AAA。整顿评级的核心量化指标为发行票面与无风险利率的利差，煤炭主体现阶段发债成本整体较低，部分弱资质主体发债成本远小于降级红线。行业层面，中期来看煤价中枢抬升，展望较为稳定；长期来看，煤炭仍将在十五五能源体系中扮演举足轻重的角色。煤炭弱资质主体短期降级概率小，中长期持续关注信用瑕疵改善。
短期内部分煤炭主体取消发行影响有限。市场担心风险主体降级影响交易流动性，对于个别主体持谨慎态度，进而影响部分弱AAA主体的接续。我们认为市场波动或将延续至本轮降级潮结束前，之后尽管仍有评级调降风险，但主要针对突发事件。相关主体因重组后财报口径变化且重组后财务层面也呈现出“1+1＞2”的积极信号，因此预计前期个别债项对评级影响有限。短期市场对煤炭弱AAA相对谨慎，中强AAA和AA+确定性更大。本轮降级潮过后，弱AAA或迎来增配。
山西矿难对煤企信用影响偏低，关注相关主体永续债投资机会。类比山西查三超，留神峪事故主要影响安监环境，对山西煤炭发债主体的盈利和现金流更多为阶段性影响，且煤价上涨也可在一定程度中和波动。山西煤炭一盘棋思路未变，在煤价中枢抬升的展望下，整体利息覆盖仍有望改善。2026年以来山西煤炭国企财务治理不断优化，关注下半年相关主体永续债投资机会。
【风险提示】
行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
分析师：程俊杰
执业登记编码：S0760519110005
报告发布日期：2026年7月21日
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