孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
摘 要
今年债市表现超预期，根源还是资产荒，其中政府债发行没有增量是预期内的变量，但信贷也下滑，为什么？根源在于地产下行对融资需求拖累的滞后效应，以及基建和制造业才刚刚开始去杠杆，从宏观层面看这是由经济的周期性和结构性问题叠加所导致的，背后原因有很多，例如人口周期下行、地方政府高杠杆等，但直接原因就是缺项目。因此，资产荒是一个中期逻辑，可能未来两年还会持续。对于债券市场，只要资产荒不缓解，债市就是震荡看多的格局，过程可能有起伏，但至少不需要悲观。
地产对融资需求的尾部影响还在持续。2021年以来，地产供给过剩、房价由涨转跌等因素显著削弱了居民的加杠杆意愿，对居民部门信贷形成压力；同时政策端强调“严控增量、优化存量、提高质量”，着手引导地产市场供给侧改革，直接限制房企加杠杆能力，对相关企业贷款形成压力。2021-2024年市场经历了居民去杠杆，而从上市银行分行业企业贷款数据和央行数据来看，2025年以来地产企业贷款有进一步弱化的趋势，地产对融资需求仍有影响。
基建和制造业去杠杆刚刚开始。当前基建和制造业投资面临中长期阻力，长期来看，我国的传统基建项目和重工业已经接近饱和，而新基建和新科技的投资体量偏低，对贷款的拉动不足；中期来看，2022-2024年地产快速下行，我国通过设备更新等政策对冲下行压力，基建和制造业投资维持高增，一定程度上透支了未来的投资空间。此外，政策角度来看，严守地方政府债务率底线、严控新增隐债，也从资金来源和主观意愿角度对投资产生负面影响。从贷款数据来看，基建和制造业去杠杆进一步增大企业贷款压力。从上市银行和央行数据来看，2024年以来基建和制造业贷款增速均有一定下滑。
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风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。
报告目录
今年债市做多的主要逻辑依旧是资产荒，直观观测指标是社融增速下行，其中可预期的是政府债供给没有增量，但超预期的是信贷萎缩。为什么信贷严重收缩？新一轮资产荒的源头是什么？
01
地产对融资需求的尾部影响还在持续
市场普遍预期地产对经济的拖累作用下降，但无论从投资还是融资数据看，地产尾部影响暂存。
市场预期与实际表现的背离，源于一个认知误区，房价企稳（尤其是结构性企稳）并不等于投资企稳，更不等于融资需求企稳。
过去最朴素的逻辑是，房价不会跌，中国房地产二十余年大“牛市”，房价与房地产开发投资之间螺旋加强，一直是正相关。
直到2021年以后，市场逐渐意识到两个问题，一是人口增速持续下行、住房已经供过于求，二是房子也是会贬值的，本身流动性又比较差，属于投资中的弱势资产。
因此即使一线城市二手房价企稳回升，居民加杠杆意愿依旧较弱，居民中长贷持续同比少增。
从企业角度，除上述逻辑以外，还需要考虑政策引导。2024年9月政治局会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，政策端着手引导地产市场供给改革，防止房企进一步加杠杆形成低效供给。
如果以日本为例，房价见底略早于地产贷款增速回正，地产投资见底更晚、且增速难以持续维持正增长。东京房价下跌在2003年初开始放缓、基本到达底部区间，之后震荡回升，地产相关贷款余额增速在2004年初开始大幅修复至正增长（日本地产信贷受2002年“金融复兴计划”影响、集中处理银行坏账，2004年不良率显著下降，信贷投放恢复），而地产投资的修复更加缓慢，2009年日本住宅建设投资增速深度探底，直到2010年之后回升至正增长。
从贷款数据来看，房价下跌、加杠杆意愿走弱和投资走弱对居民和企业贷款形成显著的压力。
上市银行披露的分行业贷款中， 2021年以来新增贷款中地产占比维持在四类贷款中最低水平，2025年地产业贷款余额增速开始转负。
当然需要注意，上市银行贷款数据口径并不全面，而且存在滞后性，我们还要结合央行披露的行业贷款进行观察。房地产贷款规模在2022年基本达峰，2023年下半年贷款增速降至0附近，目前增速已深度转负。
从贷款结构上来看，近年居民部门贷款收缩明显。观察居民、企业、非银机构的新增贷款情况，2015年以来非银机构新增贷款占比约在±3%范围内、占比较低，居民和企业贷款是主要构成，从年度新增贷款占比来看，居民贷款占比自2017年以来几乎持续下滑，企业贷款占比相应走高；从绝对数额角度，近年居民年度新增贷款加速下行、企业贷款则相对平稳，2023年居民年度新增贷款约4.3万亿元，2025年已经降至约4400亿元，企业贷款在2024年下滑之后、2025年有所回升。
02
基建和制造业才刚刚开始去杠杆
从长期看，我国的传统基建项目和重工业已经接近饱和，而新基建和新科技才刚刚开始布局，项目体量不足、接续乏力。
以三大运营商为例，新型制造业投资力度相对有限。中国联通2026 年资本开支预计500亿元左右，其中算力投资占比超过35%；中国电信2026年全年投资计划730亿元，其中算力基础设施投资255亿元；中国移动2026年预计资本开支合计约1366亿元。对比传统的基建和地产投资，新型制造业的投资体量偏低，对贷款的拉动不足。
中期看，2022-2024年地产快速下行，为了对冲经济下行压力，我国提前开展设备更新等促进投资计划，每年的基建和制造业投资增速都能保持10%左右增速，存在一定透支。
此外，从政策角度，严守地方政府债务率底线、严控新增隐债，也从资金来源和主观意愿角度对投资产生负面影响。近年土地市场持续萎靡并对地方财力形成压力，政策对地方举债的要求进一步加剧了地方财政的限制，将基建中长贷与城投债余额加总计算增速，加总后增速与基建投资增速趋势相一致。
从贷款数据来看，基建和制造业去杠杆进一步增大企业贷款压力。
2024年下半年以来企业中长贷开始走弱，其中基建和制造业投资显著回落。从上市银行分行业企业贷款数据来看，2024年以来基建和制造业贷款增速开始下滑，从2023年近20%增速回落至2025年的10%附近，基建中交通运输和公共设施管理等行业贷款增速仅有6%。
央行披露的行业贷款数据显示，基础设施方向中长期贷款仍持续增长，但2023年6月之后增速见顶后持续回落。
03
资产荒至少是中期逻辑，明年或将继续
我们向未来展望，不止是今年下半年资产荒，未来两年资产荒问题可能继续存在，这背后是地产去杠杆的滞后效应，以及基建和制造业刚刚开始去杠杆。
对应债券市场，从2022年以后，利率与基本面的关系显著弱化，债市的关键定价锚就在流动性，其中宏观流动性就是资产的供需，可以简单按照社融与利率之间的关系进行刻画。
因此，在资产荒中期延续的背景下，债市都没有大风险，震荡看多的逻辑不会发生改变。
风险提示
1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。
3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。
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