深陷估值错配的植物医生，如何打开资本市场大门？|植物医生|消费者需求|美妆

导读：营收停滞、业态错位，植物医生的资本赶考难题。

作者| 此间少年

编辑| 卢旭成

植物医生对上市的执念，到底有多深？

自2017年启动IPO至今，植物医生9年的上市征程里，辅导期从4个月被拉长至22个月，遭遇两次监管问询、两次因资料过期而“中止”、三次重新递表。截至7月16日，植物医生IPO状态从“中止”恢复为“已问询”。

（图源：深交所官网）

表面上来看，业绩增长乏力是植物医生IPO被卡的直接原因。2023至2025年，公司营收增长近乎停滞，2025年归母净利润更是同比下滑10%。

（图源：植物医生招股书）

更深层次来看，估值错配的潜在风险、经销模式衍生的乱价反噬、重营销轻研发的模式痼疾，成为阻碍植物医生，叩开资本市场大门的核心掣肘。

估值错配，植物医生如何定价？

从IPO申报材料、监管问询回复到行业普遍认知，市场常将植物医生划入珀莱雅同类纯美妆品牌阵营。但若穿透门店业态、财务数据与同业对标企业来看，植物医生的商业模型，更贴近樊文花“面部护理连锁+护肤品零售”的业态。

其一，植物医生毛利率，介于美妆品牌与线下零售终端两者之间。2025年植物医生毛利率为60.74%，低于10家上市美妆企业75.31%的平均水平。艾瑞咨询数据显示，美妆下游经销商、线下零售终端毛利率普遍仅20%—40%；以美国美妆零售龙头Ulta Beauty为例，其2024财年毛利率为38.8%。

（图源：基于企业财报，植物医生招股书整理）

其二，植物医生渠道结构，与主流纯美妆品牌完全相反。当下美妆上市企业更依靠线上流量拉动业绩，2025年贝泰妮、丸美股份、上美股份线上营收占比分别达74.1%、88.5%、93.9%。反观2023至2025年，植物医生经销模式收入占比持续维持60%以上，业绩基本盘扎根线下渠道。

（图源：植物医生招股书）

（图源：基于企业财报整理）

更关键的是，植物医生的经销模式，更像是美妆赛道的“蜜雪冰城”。官网专门设置加盟板块、推出“0加盟费”政策吸引加盟商入场，也侧面印证品牌高度依赖加盟门店扩张的核心打法。

（图源：植物医生官网）

其三，植物医生终端门店具备典型“前店后院”特征。《看见美业》实地调研显示，线下门店除售卖护肤品外，同步提供面部护理体验服务。这套“产品零售+到店护理”组合模式，和纯美妆零售集合店区分明显，门店形态与樊文花有所趋同。

与之而来的问题是：若市场用纯美妆品牌估值逻辑给植物医生定价，是否会产生明显估值错配？这或许是其IPO进程多次受阻、监管机构反复问询核查的关键原因。

全球资本市场中，不同美妆业态对应截然不同的估值中枢，估值由高到低排序为：美妆集团＞医美连锁机构＞美妆集合零售＞生活美容门店。而植物医生门店业态和EWC有所相似，二者均通过“标准化服务+零售+加盟扩张”模式实现店，差异点在于，EWC主营脱毛项目，而植物医生的面部护理以产品转化为核心目的，护理体验承担着引流、成交、提升复购的作用。

（图源：基于公开信息整理）

服务型线下门店估值显著低于纯美妆品牌，底层矛盾在于门店服务高度依赖美容师个人能力，企业很难向资本市场证明单店盈利具备稳定可复制的扩张能力。

投资机构L5 Capital负责人Danny Kenny表示：“消费企业的投资护城河建立在稳定盈利与规模化可复制能力之上。一旦单店业绩过度依附明星美容师、核心技师，门店经营效果绑定从业者个人，标准化大规模扩张就无从谈起。”

植物医生虽自称为“中国单品牌化妆品店第一名”，但证监会问询函要求其披露该称号对应的统计口径，质疑行业排名真实性。经营层面，2023至2025年植物医生门店呈现净流出状态；公司对此解释，自2024年加大单店效益考核，主动清退低效亏损门店。

这也引发市场质疑：“0 加盟费”模式下，品牌盈利靠供货差价，加盟商靠动销盈利；盈利错配下，植物医生是否存在向渠道压货冲业绩的情况？而且三年营收稳定在21亿元左右，门店数量与营收同时停滞，渠道库存是否已经接近饱和？

（图源：植物医生招股书）

更深层次矛盾是，2025年公司51.77%主营业务收入来自线下授权专卖店渠道。品牌与经销商采用买断式授权经销模式，产品交付经销商或其指定收货方后，公司即可确认销售收入。也就是说，营收仅体现品牌对经销商的铺货规模，而资本市场真正关心的是终端真实动销。

雪上加霜的是，植物医生线下直营、加盟门店使用的“店务通”系统无法和第三方支付渠道自动对接，终端销售数据全部依靠店员手工录入，数据真实性、完整度难以核验，进一步加大了资本市场判断真实终端动销的难度。

虚标“前台价”，线上线下乱价

“植物医生门店的产品不仅价格贵，而且‘套路’太多了。”来自安徽某地的消费者胡娜（化名）无奈地说道。她表示，门店2支120g的男士洗面奶售价58元，不仅高于京东平台上2支100g装韩束男士洗面奶35.9元的到手价，更远超欧莱雅男士洗面奶26.9元的到手价。

（图源：京东）

比高价更让她难以接受的是，层出不穷的门店营销套路。店员称，芦荟高补水系列单品原价每支均在百元以上，门店做活动四支套装仅售199元。但她在淘宝检索同款后发现，线上同款售价本身就低于199元。“植物医生价格体系太混乱了，不知道哪个是正品，实在不敢下单。”胡娜说道。

（图源：受访者提供）

（图源：淘宝）

“植物医生的打法，与家电行业的‘虚标前台价’高度相似，门店刻意抬高标价再释放大额优惠，制造消费者捡漏的错觉，以此促成成交。”来自安徽某地的家电经销商杜磊（化名）评价道。但他提到，如今消费者线下消费都会全网比价，这套定价套路只会让消费者认为商家缺乏诚意，复购意愿大幅降低。

如杜磊所言，美妆线上化已是行业大势。麦肯锡数据预测，2030年全球三分之一美妆交易将在线上完成，线上线下信息差逐渐被抹平。与此同时，消费者性价比意识持续提升，主动减少线下到店频次，消费理性化叠加客流缩水，导致2023—2025年植物医生授权专卖店、直营店单店年收入长期停滞不前。

（图源：植物医生招股书）

单店营收增长见顶、门店固定成本居高不下，为完成业绩考核、缩短回本周期，不少门店只能依靠高强度连带推销拉高客单价。小红书不少网友反馈：套盒未用完就被持续推销精油、眼霜、艾灸等附加品；初次到店洗脸会被强制推销储值卡，二次到店仍持续推销各类产品，密集推销极易引发消费者抵触心理。

客流下滑叠加过度推销，让植物医生线下门店或将陷入恶性循环：门店运营成本与美导业绩考核压力持续上升→门店抬高标价、加码套盒优惠、强化连带销售→消费者线上比价识破营销套路，对品牌失去信任→门店转化率、复购率持续走低→单店营收承压、加盟商回本周期拉长→终端销售压力进一步加剧，门店持续加码推销力度。

经营持续承压之下，业绩较差的门店为快速去库存、回笼资金，或将通过窜货消化库存，这将进一步打乱植物医生的价盘体系。渠道盈利空间持续压缩，部分加盟商看不到回本预期，选择闭店退出。

加盟商批量流失，直接动摇品牌业绩根基。一方面，招股书测算数据显示，在其他条件不变时，经销收入每下滑1%，公司主营业务收入对应下降0.65%，品牌对线下加盟渠道高度依赖。

另一方面，植物医生对外宣称累计拥有超3000万会员，但线下美业存在客户绑定门店、依附专属美容师的固有特征；美容师为完成业绩，会主动维护私域客群，甚至提防同事抢走客户。

与之而来的问题是，植物医生加盟商有动力将门店的会员，同步给总部吗？招股书显示，报告期内公司线上营收占比不足三成，侧面印证了品牌会员资产可迁移性弱，总部对终端消费者的掌控力十分有限。

高度绑定线下加盟的商业模式，让植物医生陷入难以调和的渠道两难：对标线上驱动的纯美妆品牌，品牌一方面需要补齐线上渠道短板，顺应美妆线上化趋势抢占市场；另一方面又需要维护、扩张线下加盟门店，向资本市场传递增长预期。双重诉求相互拉扯，如何平衡线上线下利益、管控窜货乱价、搭建稳定统一的价格体系，对品牌渠道治理与内部运营能力提出极高考验。

雪上加霜的是，植物医生还面临核心客群萎缩的长期增长天花板。植物医生核心消费群体为县域35-55岁女性，但该人群通过务工、婚嫁、升学向一、二线及中心城市外流，县域常住人口逐步向老人、低龄儿童两极分化。Quest Mobile数据显示，下沉市场51岁以上用户活跃占比显著偏高，TGI达119.6。

这意味着门店净关闭并非单纯的渠道优化，而是核心目标人群总量收缩的客观结果。未来线下门店扩张空间持续收窄，如何在下沉人口萎缩的背景下，依靠门店体验服务挖掘增量，成为品牌亟待解决的关键问题。

重营销，轻研发，“强人集权”模式突出

当前，全球美妆市场已进入成分创新、功效实证、科学技术主导的竞争新阶段。欧莱雅CEO Nicolas Hieronimus提出：“企业创新应立足消费者痛点，依托前沿科学技术升级产品实力。”

植物医生以“高山植物，纯净美肌”为定位，招股书反复强调与昆植所的合作，但一方面，当下抗衰紧致赛道的营销核心，更多围绕胜肽、玻色因、外泌体、PDRN等科技成分展开。

毕竟在消费者固有认知里，植物成分仅等同于温和安全，生物活性原料才更容易塑造高端心智、支撑产品溢价。这也给植物医生提出核心难题：如何重塑用户认知，让消费者愿意为高山植物体系支付产品溢价？

另一方面，植物医生核心原料供应链同样存在硬伤，规模化生产完全未能自主可控。2023—2025年，公司功能性活性成分（含活性肽、石斛兰提取物）采购额分别为7457.27万元、8667.68万元、7532.45万元，采购占比自54.15%攀升至60.19%，对外原料依赖度逐年走高。

（图源：基于植物医生问询函整理）

而且植物医生在广东顺德拥有超3万平方米生产工厂，但厂区仅负责料体调配、成品灌装等后端工序，暂未披露石斛寡糖、石斛兰提取物等核心原料自有规模化产线。

这种“原料外采、仅自有灌装”的模式，引发资本市场多重质疑：公司是否具备核心原料自主量产能力？上游供应商有无可替代性？供应商改良工艺产生的知识产权归属如何界定？

供应链隐患之外，品牌还存在重营销、轻研发的结构性问题。2023至2025年，公司研发投入由7587.63万元降至5969.03万元，研发人员从149人缩减至125人，研发资金、人才同步收缩；同期销售费用由7.39亿元增至8.02亿元，销售费用与研发费用比值从9.74倍升至13.44倍，营销资源投入严重倾斜。