铜价在今年3月中东冲突开始后，一度下跌超1万元，如今冲突再起，铜价会再次大幅下跌吗？本文认为这次霍尔木兹海峡通航中断对铜价的负向影响将小于3月时的水平，主要理由是经济韧性和特朗普的TACO行为模式得到了确认。

一、原油冲击下的经济韧性

今年3月，原油价格在霍尔木兹海峡封锁后迅速走高，铜价随即下跌，因为市场认为高油价会对经济造成严重损害，导致铜需求大幅下降、电解铜大量过剩。然而，接下来的几个月全球PMI始终维持在50以上，宏观经济依然保持稳健。原因主要有以下几点：

1.中国、日本原油进口量大幅下降，原油储备稳定油价。

2.始终有油轮在海峡封锁期间通过。

3.经济发展对原油的依赖程度下降。

于是，原油价格基本上能够保持在110美元以下，没有出现极端高价。电解铜需求也未被油价压制，得以持续增加。

二、特朗普的TACO模式

中东冲突以来，特朗普呈现出高度重视经济代价的行为模式。每当油价上升至难以忍受的程度时，特朗普就会释放缓和信号，压低油价。在世界原油库存下降到面临风险时，特朗普极力促成协议，使霍尔木兹海峡恢复畅通，补充原油库存。

特朗普频繁的TACO，基本消除了市场对于中东全面冲突的预期，有效降低了地缘风险溢价，在稳定电解铜等风险资产的价格方面起到了关键作用。

三、市场对中东冲突的适应

市场正在逐步适应中东地缘冲突，3月冲突爆发初期市场情绪曾陷入低谷，而当前即便冲突再起，风险资产价格受到的影响已弱化，市场对不确定性的定价程度较前期有所回落。在3月份，冲突的规模会不会持续扩大、霍尔木兹海峡的封锁会不会对经济造成严重影响，诸如此类问题的答案是不确定的。于是，市场需要将此不确定性计价，从而铜价大幅下降，其中包含了对于经济衰退的悲观预期。

随着事态不断发展，全球经济在原油100美元时的韧性得到确认，特朗普防止油价过高的TACO模式得到确认，不确定性不断下降。于是市场对经济衰退的定价逐渐收回，铜价反弹。

现在冲突再起，霍尔木兹海峡重新封锁，虽然情况与3月时有相似之处，海峡封锁，油价持续攀升。但目前的不确定性远低于之前，根据前几个月的经验，市场相信冲突的规模和油价可控，经济不会因海峡封锁而衰退。因此，铜价大幅下跌的可能性不大。当然，中东冲突的不可控性仍然存在，但冲突大规模升级、海峡长期封锁、原油库存耗尽的可能性较小，是尾部风险。

总结

前几个月经济的稳定运行有效降低了不确定性，因此冲突再起后市场再次押注经济衰退的可能性较小，难以复刻 3 月铜价大幅下跌的行情。

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