投资小红书-第293期

面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时如果不是翻开历史，投资者很难想象：在短短几个月内，一种炙手可热的商品价格会从每株3万美元到跳水到十几美元甚至最后归零，让大量卷入其中的参与者沦为乞丐。

人类的本性都存在慕强，普通投资者容易被流行风向所吸引，但如果不问利润来自何方，那么直冲云霄的价格和令人艳羡的利润可能都会成为致命“绞索”。投资大师们不是因为天性保守，而是因为有意识地搜集足够多的反面案例，明白跟风投资背后的重大风险，才提出“不懂不做”，坚持不被流行的风向吸引，从而避免不可逆的伤害。

有人会说，为何不去利用一场泡沫？追逐泡沫所带来的财富看似很轻松，实则是天下最危险的事。这是因为泡沫的破裂往往是迅速而决绝，几乎无人可以全身而退。投资者须谨记巴菲特所说的：“搞金融和挤在剧院里不一样，你不能离开座位直接向出口跑去，你必须找到能够顶替你的位置的人才行，必须有人来跟你做交易才行。”

尽管整体的金融泡沫非常少见，但局部性的金融泡沫时有发生。然而，如果从历史的眼光来看，几乎所有的反面金融案例都显示：一场泡沫无论能吹多大，最终避免不了趋于归零的结局，而其中绝大多数参与者绝不仅会丧失纸面利润，而且会丧失自己的本金，那些通过借贷来参与泡沫的投资者更是陷入负债深渊。

在金融投资中，流动性会在你最需要的时刻消失。如果发生重大损失，这将改变你的人生，轻率的投资容易做出，但其带来的后果却会成为你不能承受之重。投资需要三思而后行，在考虑赚钱之前需要优先考虑损失的可能性。

泡沫之下潜藏“绞索”

人性的疯狂超出想象，一株本来没什么价值的郁金香球茎到1636年时价格相当于现在2.5万至3万美元，相当于“一驾新马车、两匹灰色骏马和一套完整马具”。

“不论贵族还是平民，或是农民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是烟囱清扫工和老裁缝女工，都在买郁金香。从上至下的各个阶级都把财产变现再投进郁金香市场中。房屋和土地被贱卖以获取现金，或者直接作为支付工具在郁金香市场上被低价出售。外国人很快也陷入这一疯狂的漩涡，于是钱从四面八方涌入荷兰。”查尔斯·麦凯在《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中描述道。

毫无疑问，价格的每轮高涨都会吸引更多的投机者加入。与此同时，这也仿佛证明了价格的合理性，为价格的进一步上涨打开空间。

1637年，这场泡沫走向尾声，已经醒悟的人和焦虑不安的人开始脱身，没有人知道其中的原因：一些人看到他们脱手，也着急出售，由此引发了恐慌，价格迎来断崖式的跌落。要知道那些投机者中的一大部分还是用抵押财产的贷款购买郁金香的，他们要面临突如其来的财产剥夺甚至破产。

麦凯说，大量的商人几乎沦为乞丐，很多贵族失去家产，陷入万劫不复境界，这场灾难之后，人们极端痛苦，互相指责，到处寻找替罪羊，但这场灾难的真正原因是大众狂热和对金融规律的无知。

所有的金融泡沫都暗含了归零风险

对金融历史的轻视导致了泡沫一次又一次上演，人类不断重温教训。投资大师们对“不为清单”的重视程度贯彻投资始终，他们绝不去参与自己不明白的投资。

在“南海泡沫”中，牛顿损失了2.5万镑，这笔钱大概相当于今天的300万美元，由此留下了牛顿的那句名言，时常被人说起，用以提醒股市的风险——“我能算出天体的运行规律，却无法预测人类的疯狂”。

人们很难在金融泡沫中致富，这是因为人性难改，所有的人都不想错过发财的机会，想要等到最后一刻才撤离市场，然而此时已经来不及了。

追逐泡沫是踏上财富的不归路，巴菲特对此有清醒的分析。“他们明明知道，在舞会逗留的时间越久，南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高，但他们还是不舍得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场。问题来了：舞会现场的时钟没有指针！”

投机看似天下最为容易的事，实则是最危险的事。总有一根针在等待着每个泡沫，当二者相遇的时候，新一波投资者会再次重温老教训。

任何金融泡沫都暗含了资金归零的风险，即使这次侥幸逃脱，下次参与金融泡沫的结果可能依然为零，再大的基数乘以零依然是零。

这就是重阳投资创始人裘国根曾说过的，运用在投资中，如果一种策略不具有“遍历性”，那么就意味着爆仓或出局的可能，投资就变成了危险的“俄罗斯轮盘赌”。

在任何一项投资中，只要存在完全亏损的可能，那么不管这种可能变为现实的概率有多小，如果无视这种可能继续投资，资金归零的可能性就会不断攀升，早晚有一天，风险无限扩大，再巨大的资金也可能化为泡影，没有人能够逃得了这一切。

比赚钱更重要的事是要避免重大的不可逆的亏损，这也是投资大师们在过去几十年中从来不会被热点诱惑，从来不背离自己投资原则的原因。他们不是对新事物反应迟钝，而是深谙金融的历史，他们不想将自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲惨的人生。

受境外输入性风险等多重因素叠加影响，A股市场呈现较大波动；在当前行情下，投资者很容易将当下走势与2015年因流动性紧张导致的负向循环下跌相类比。

A股2015年的“去杠杆”风波堪称沉重一课。正如《伟大的博弈》作者约翰·S·戈登所述：1912年泰坦尼克号撞冰山致1500余人罹难后，《国际冰山巡逻公约》出台，明确要求船舶须设24小时值守的无线电；从1912年到成书的2004年跨度92年间，再无类似通讯与风控缺位酿成的惨剧。

自2016年起，A股就严格取缔了各种场外融资，并为规范的场内融资增加了多重堤坝，如同一艘海洋巨轮要求增加足量救生艇、全天候冰山预警一样，很难再现类似2015年全市场连环踩踏行情。

另外，从估值层面来看，A股依然处于合理位置。从单年度盈利口径的市盈率、十年平均盈利口径的席勒市盈率、体现泡沫程度的巴菲特指标、反映宏观流动性的财富货币指标来看，A股都处于合理位置。合理估值也在某种程度上减轻了杠杆带来的压力。

美股1987年10月曾出现单日暴跌22%，当时也让市场联想到1929年的大萧条，但道指在1987年底就回到2000点上方，并在全年实现了2.3%的上涨，正是因为金融体系充分吸取了1929年的教训，用充足的流动性斩断了强制抛售的恶性循环。

杠杆失控的风险

2015年是A股历史上的第一次“杠杆牛”，不仅规范的场内融资达到最高2.27万亿元，而且野蛮生长的场外融资也高达万亿，杠杆率、折算率、平仓风控体系均存在过于宽松的风险，留下过惨痛教训。

自2016年起，A股就严格取缔了各种场外融资，要知道场外融资杠杆可以高达10倍，而且采用一键平仓的风控机制，当波动来临时，场外融资的平仓足以引发流动性快速消失。场外融资是2015年时出现踩踏的核心推手，那时分仓软件系统盛行，配资公司先通过券商开一个主账户，再在分仓系统内拆分数十上百个虚拟子账户，绕开证券实名制。

然而，自2016年起，A股已彻底切断券商分仓接口，全面清退HOMS等配资系统，并严禁伞形信托股票配资业务。监管层对线上线下配资的持续高压打击，使得滋生场外多层杠杆的土壤不复存在。

与此同时，监管层对场内融资的杠杆率、折算率及平仓风控体系持续收紧。例如，当前对静态PE超300倍及年度亏损个股的折算率强制归零，而2015年时大量题材股、高估值小票的折算率普遍还在50%—70%之间。杠杆倍数方面，当前两融单笔最高为2倍，2015年则可高达3倍。平仓机制上，2015年仅设130%一条平仓红线；如今两融平均维持担保率接近300%，距140%追保警戒线仍有充裕缓冲空间，且券商已建立起多层风控防线——150%预警线、140%追保警戒线、115%紧急平仓线依次分层。

从绝对规模看，当前A股两融余额为2.7万亿元，2015年6月则为2.27万亿元；二者绝对规模相近，但考虑到流通市值已扩容一倍以上，场内杠杆资金的整体密度明显低于2015年峰值水平。

合理的估值降低了杠杆的压力

无论从历史纵向对比看，还是国际市场的横向对比看，A股的整体估值均位于合理位置。

低估值高股息蓝筹股是A股的压舱石。截至7月20日，上证指数的滚动市盈率为16倍，股息率为2.58%。A股的整体估值远低于美股，纳斯达克滚动市盈率为39倍，标普500滚动市盈率为27倍。按照历史经验，美股的估值长期在8倍至25倍之间波动，中枢估值为17倍。

截至7月20日，红利指数的滚动市盈率为8.3倍，股息率4.46%，对应的市值权重为近20万亿元；沪深300滚动市盈率为14倍，对应的市值近70万亿元，股息率为2.89%；估值较高的中证2000指数对应的市值10万亿元，其体量在A股占比不大。

另外，从席勒市盈率来看，A股估值也位于合理位置。席勒市盈率意在抹平10年周期变化，分母采用了十年平均盈利，从而解决了单年市盈率受经济周期扭曲的核心痛点。按照简化口径的席勒市盈率，沪深300对应的席勒市盈率为16倍。从横向对比看，美股标普500对应的席勒市盈率为41倍，美股百年历史的席勒市盈率中枢为17倍。

从巴菲特指标来看，A股也不存在整体估值过高的风险。巴菲特指标是指一国的股票总市值与国内生产总值的比例。当巴菲特指标低于50%时，股市处于严重低估状态，如2008年上证指数1664点时和2013年上证指数位于1849点时，我国的巴菲特指标均低于50%；当巴菲特指标位于70%—90%时，股市估值处于合理区间，当前我国巴菲特指标正是落在这一区间；而当巴菲特指标超过115%时，股市则进入高估的预警区间。

从达里欧的财富/货币比率来看，我国全社会资产对应的货币流动性充足。桥水基金创始人达里欧用财富/货币比率来衡量社会宏观流动性是否充足，在2000年互联网泡沫顶部和1929年美股大萧条之前的高点，财富/货币比率都曾高达8.5:1，也就是每8.5美元的纸面财富仅对应1美元的现金。统计数据显示，我国财富/货币比为1.75:1，宏观层面流动性充足，缺乏发生全市场流动性挤兑的土壤。

不过，虽然整体估值合理和风险可控，但宏观分析并不能代替微观个股分析，不排除个股存在杠杆堆积和估值过高的情况，杠杆会威胁到本金，本金受到永久性损失的投资者是无法看到反转的，投资者要根据自己的资金状况、个股的基本面等因素慎重进行投资决策。

">排版：刘珺宇

校对：盘达