廖 海 法学博士 金融学博士后 中国、美国纽约州执业律师 上海国际仲裁中心仲裁员 上海源泰律师事务所主任

2026年7月24日，最高人民法院、最高人民检察院发布修订后的内幕交易刑事案件司法解释（法释〔2026〕13号），新规将于7月27日施行。长期以来，不少市场参与者存在认知误区：只要没有正式董事会决议、仅仅停留在初步洽谈阶段就不属于内幕信息；提前草拟一份模糊投资计划，就能规避内幕交易追责；收购举牌过程中顺带建仓，天然拥有免责资格。伴随着本次司法解释修订，上述灰色空间被全面封堵。结合真实行政处罚与刑事判例，厘清内幕交易认定新标准，无论是上市公司董监高、实控人、机构从业者，还是普通投资者，都需要重新划定合规红线。

一、核心变化一：敏感期起点前移，“初步意向”阶段纳入监管

旧规则框架下，很多资本主体利用信息筹划早期漏洞套利：重大重组、控制权变更仅有口头意向，尚未形成书面方案，当事人认为信息尚未成型，趁机提前布局交易。新规明确新增认定标准：控股股东、实际控制人、核心决策人向外透露内幕信息初步意向，或者依据该意向开展交易，该时点直接认定为内幕信息动议初始时间，敏感期自此启动。

参考判例：某上市公司实控人与投资方口头商议控制权转让，尚未签署任何框架协议，仅在家中和配偶谈及“公司可能筹划股权转让”。配偶次日集中资金买入上市公司股票。放在以往，当事人容易抗辩事项仅为初步想法、不属于正式内幕信息。按照新规标准，实控人透露初步意向的瞬间，敏感期已经开始，后续交易具备被认定内幕交易的高度风险。

另一经典行政案例可以佐证司法趋势：皖通科技控制权变更案件中，监管机关认定，实控人开始洽谈表决权委托事项之时，内幕信息即已形成，并非等到正式协议签署。新规把长期以来行政监管的认定逻辑上升到刑事司法解释层面，意味着信息酝酿早期的交易行为，不再存在天然的安全区。

很多人误以为“消息最终落空就不构成内幕交易”，这里需要纠正认知。判例显示：当事人听闻上市公司收购消息大举买入300余万元，最终并购失败、股价大跌，账面亏损超130万元。监管机构依旧认定构成内幕交易。内幕交易判定只看是否利用未公开信息，与事后盈亏、事项成败无关。亏钱同样会被行政处罚，达到数额标准还会追究刑事责任。

二、核心变化二：收紧四大免责事由，虚假抗辩不再被法院采信

本次司法解释重点修改内幕交易阻却事由，抬高脱罪门槛，过去市场流行的三种“避罪套路”基本失效。

第一，前置交易计划抗辩，要求要素完整、真实有效。

新规要求交易计划必须在内幕信息形成、获取信息之前拟定，书面文件明确标的、数量、价格区间、执行时间。框架性、笼统的投资预案无法作为免责依据。

司法判例：某私募基金管理人获取上市公司重组消息，随后拿出一份简单投决纪要，主张属于预先安排的交易。法院审理认为，文件没有明确买卖价格、执行期限，管理人可以自主择机操作，计划弹性极大，最终驳回抗辩，认定内幕交易成立。实践中大量机构随手后补的简易计划，在新规之下很难起到免责效果。

第二，举牌收购豁免增设限制条件。

持有5%以上股份主体收购上市公司，原本存在免责空间。新规增加约束：如果交易明显偏离收购目的、没有合理解释，不能免除责任。通俗来说，不能借着收购名义暗中设立“暗仓”炒作股票。过去部分资本大鳄一边对外宣告举牌，一边利用关联账户短线套利，该模式面临刑事层面的强力约束。

第三，依靠“小道消息”交易，几乎无法主张正当信息来源。不少投资者习惯依靠饭局、微信私聊打探上市公司动态，只要信息属于未公开重大事项，同时交易行为明显异常，很难完成有效抗辩。典型特征包括：临时调集大额资金、放弃原有持仓、集中单向买卖、交易时点与接触知情人高度重合。

案例显示，林某与上市公司知情人频繁通话，随后赎回数百万元理财资金，全仓买入相关个股。即便当事人主张只是朋友闲聊、并未得到确切利好承诺，由于交易行为异常且无法给出合理解释，监管机关最终认定违法成立。

三、核心变化三：量化入刑标准清晰，厘清行政违法与刑事犯罪边界

修订后的司法解释统一立案与量刑标尺，很多市场参与者分不清多大交易额会触碰刑法红线。

情节严重（刑事入档标准）

正常情形：证券成交额200万元以上；期货保证金100万元以上；获利或者避免损失50万元以上。

从严情形（知情人、存在前科等）标准减半：成交额100万、获利25万即可入刑。

情节特别严重（加重量刑）：证券成交额2000万元，违法所得500万元。

需要重点提醒：泄露内幕信息，即便本人没有买卖股票，依然构成刑事犯罪。不少董监高随意把公司筹划事项告知亲友，亲友据此交易，信息传递者同样面临追责。“枕边泄密”更是监管重点排查场景，夫妻一方担任上市公司核心岗位，另一方异常买卖股票，推定链条极易形成。四川证监局案例中，实控人家属利用未公开控制权变更信息交易股票，最终被作出行政处罚。

四、不同主体合规实操建议

1. 上市公司董监高、控股股东、参与并购谈判人员

凡是参与重大重组、定增、控制权转让、重大合同谈判，从事项开始筹划阶段就要绷紧红线。不要向亲友透露任何初步意向；敏感期严格遵守窗口期交易规则，不要抱有“只是口头想法不算消息”的侥幸心理。确有减持、增持安排，提前制定要素完整、可留存证据的长期交易计划。

2. 私募、券商、中介机构从业人员

建立信息隔离墙，主动回避敏感项目。切勿打探上市公司非公开信息，杜绝依靠内幕信息进行投资、向客户传递“独家消息”。不要借用他人账户规避监管，多账户联合交易是稽查重点。

3. 普通个人投资者

远离微信群、饭局流传的各类“内幕利好”。市场不存在稳定可靠的小道消息，一方面大部分是虚假消息；另一方面，一旦信息属实，跟风交易属于典型非法获取内幕信息交易，达到数额标准直接承担刑事责任。投资决策只能依托交易所官方公开公告。

五、结语

资本市场公平秩序建立在信息公开基础之上，内幕交易本质上是利用信息差掠夺普通投资者利益。两高本次新规，补齐长期存在的规则漏洞，监管趋势持续从严。随着敏感期认定前移、抗辩门槛抬高，以往游走在灰色地带的交易模式风险全面上升。无论是机构从业者还是个人投资者，都应当摒弃投机思维，厘清合规边界。心存侥幸利用未公开重大信息交易，最终等待自己的，不仅是没收违法所得、高额罚款，严重情形下还将留下刑事案底，代价难以挽回。

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