今年1月之后，行业顾问王胜的日程突然被塞满了。他的工作是撰写招股书中关于行业概览的章节，过去这部分内容通常有30页左右的篇幅，但现在一项新指令要求他将其压缩到十几页。被删掉的内容，大多是他和同事们反复打磨的话术——有的企业喜欢用“方案解决提供商”“一站式”“端到端”这类词包装自己；有的企业刻意将赛道收窄到某个极细分的领域，好自封为龙头；还有的企业则急于与AI、具身智能这些热词挂钩。香港交易及结算所给出的反馈很直接：“请删除营销相关的话术。”这场瘦身行动的直接触发点，是2026年1月30日香港证监会发出的一纸通函。通函直指，2025年港股上市申请数量激增，伴随而来的是招股书草拟本质量的显著下滑，函中明确要求招股书总页数不得超过300页，并限时三个月内完成检讨与纠正。
在过去两年，企业招股书被大幅注水的问题迅速蔓延。港交所数据显示，2025年全年确认的新上市申请高达516宗。而Wind数据则显示，在2022年到2024年这三年间，港交所每年接获的新上市申请企业数量均未超过100家。激增的企业构成很复杂：有筹划A+H两地上市、寻求国际化资本路径的A股公司，有冲刺A股失败转而掉头驶向港股的公司，还有另一类更具紧迫感的主体——他们背负着对赌协议，必须在某个死线之前完成上市，而港股被看作是最可行的那条退出通道。多位受访从业者介绍，对这类企业而言，在约定日期之前完成交表动作，往往比上市以后的股价和市值表现更为重要。
在王胜看来，招股书正在蜕变成一种“合规的广告”。企业想用它来吸引投资者，中介机构收取费用来完成这份文件。一些公司明知自己资质未必能撑到挂牌的最后一步，仍然愿意掏出数千万元人民币的中介费走完这一程。“一些中介陪着公司演戏。”王胜这样形容。只要这轮上市热度还未散尽，港股IPO就依然是个万众瞩目的舞台。但新规落地之后，这出戏码的去向开始变得模糊。
同样的删改要求，也涌入了汤海龙律师的团队。汤海龙是北京德恒（深圳）律师事务所高级合伙人，过去十多年间经手过多家企业的港股IPO项目。通函发出后，他团队承办的案子陆续接到了修改意见。据汤海龙和王胜介绍，一份招股书通常由多方中介合力完成，核心角色包括保荐人、发行人的境内外律师、审计师以及行业分析师。作为发行人境内律师，汤海龙团队主要负责撰写监管概览章节，这部分格式相对固定，可供渲染的余地不大。而王胜作为行业顾问负责的行业章节，以及境外律师操刀的招股书主体部分，信息阐释的弹性空间更大，往往是注水现象最集中的地带。
招股书注水为何会严重到需要用一纸通函来整治？答案潜伏在过去两年港股IPO市场的剧烈变局之中。Wind数据显示，2021年、2022年、2023年、2024年向港交所新递交招股书的公司数量分别为130家、75家、68家、83家。但进入2025年，据港交所披露，收到的516宗新申请超过了此前四年的总和。到了2026年上半年，港交所主板受理的IPO申请数已达到373家。王胜2023年刚入行时，企业向港股递表尚处低谷期。等到了2024年和2025年，蜜雪冰城、古茗、老铺黄金等企业集中登陆港股，市场猛然发现港股的估值和流动性都相当可观。再加上A股审核收紧，港股进一步放宽了上市申请条件，越来越多中小型公司蜂拥至香港。他回忆说，“港股的中介都没有想到会这么热。”
项目数量猛涨，中介人手却没有跟上。许多律师团队和顾问团队在之前的低谷期裁减了人手，那一阵子大量香港金融从业者转行卖保险、卖房子甚至一度成为热门谈资。等到市场猝不及防地爆发，机构又开始花数倍价钱往回挖人，进入一轮“疯狂扩招”。人手紧缺之外，专业度也在被稀释。“原先没有做过港股的团队，也开始去做港股了，他们根本不知道交易所的审核力度。”王胜说。汤海龙则从操作节奏上解释了另一个侧面：随着申请数量激增，企业普遍害怕排到队尾导致审核周期被拉长，“各方中介会不自觉定一个更短的上市时间表，时间被压缩后，招股书文件质量就可能下滑。”王胜经历过最赶的一个项目，从启动到交表仅用了87天，比正常三到四个月的周期缩短了近一半。那个案子能强行推进，仰仗的是公司前期合规工作相对扎实的底子，但并非所有企业都具备这样的基础条件。一位境外律师也观察到，2025年港股IPO项目的常态是一种“互相催促”的状态，从企业蔓延到各方中介，都在仓促中彼此催逼。
中介人手不足、经验欠缺、时间被极致压缩，这些还只是招股书质量滑坡的表层成因。更深层的症结在于企业端。王胜注意到，以往敲开港股大门的多是大型科技公司和质地优良的消费公司，而现在越来越多的中小企业加入队列，“质地参差不齐”。这些企业本身业务亮点有限，却又背负着极度强烈的上市冲动，他们大多与投资人签有对赌协议，必须在规定时间内完成上市。北京大成（上海）律师事务所合伙人齐晶晶长期关注资本市场动态，他将这轮上市热潮的驱动力拆解为几层逻辑：前些年一级市场火爆，大量企业在融资时与投资人签署了对赌协议，约定若未能在约定期限内上市，则需承担回购或赔偿责任。当A股上市通道收窄，港股IPO门槛降低、周期相对更短，企业赴港上市就出现了爆发式增长。这波涌入的企业迎面撞上的，是与A股风格迥异的一套规范体系。
“港股是议论文。”汤海龙在从业十余年间反复听到过这个比喻。他说，A股招股书更接近“八股文”，格式严整，监管要求细致，行文自由度相对有限；但港股遵循原则导向的披露要求，给予企业更大的空间去阐释自身商业逻辑，表达形式也更为灵活。这份规则本身就留出了叙事空间。当企业质量良莠不齐，又都必须在约定时间前完成上市时，这个空间被用到了极致。在港股IPO上市申请流程中，关键一步是编制A1表格，也就是官方上市申请表格，其中需要附带招股书初稿。提交之后，招股书初稿一般会在网上挂出六个月以上。王胜在工作中能清晰察觉这套规则的运作方式。早先他接触的不少企业，总想在初稿版本里塞进更多宣传话语。在他的理解中，港股处于买方市场，发行人天然要想办法吸引投资人，这原本算不上什么不可理解的事。新规出台之前，即便港交所会驳回初稿、要求删去宣传意味过强的语句，但在漫长的修改往返期间，这一版本仍然挂在网上可供查阅。企业在做非交易性路演、制作商业计划书时，还能将这些宣传内容与招股书初稿一一对应。“严格意义上，就是一个广告。”王胜说。他接触到的企业，多数钟情于“方案解决提供商”“端到端”“全栈式”这一类措辞。在新规下达之前，“行业都是默许的”。
汤海龙也发现，到了2025年，许多从业者私下都在开同一个玩笑，说港股IPO的招股书已经变成了“宣传册”。当大量企业获取资本通道的渴求，遇上规则赋予的弹性叙事空间，再加上中介环节的人手缺口和专业度折扣，招股书便不可抑制地膨胀、注水，从一份法定披露文件滑向了营销话本的边缘。直到监管层的一纸通函，将这层长期被默许运转的灰色地带掀开了一角。现在，无论是王胜还是汤海龙，以及其他所有被卷入这场修改潮的中介机构，面对的核心问题已经变成同一个：当表演被要求停下来，舞台上剩下的到底是什么。
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