中信建投：韩股跌，韩元为何涨？|中信建投|外汇|美元汇率|股市|韩元|韩国央行|韩股

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜钱伟

历史上，韩元与韩股多数时候同向变化，但近期呈现“韩股上涨、韩元贬值，韩股回调、韩元升值”的反常组合。如何理解韩元走势？后续若韩国股市继续波动，韩元能否维持强势？

我们认为：韩元短期节奏更多由跨境资金流决定，而后者受到韩国股市显著影响；短期仍看多韩元，但上行空间有限；中长期，韩元则受到储蓄过剩、强美元及半导体周期压制。

一、当前，传统因素对韩元的解释力度下降

（1）利差方面，2025年以来美韩短端利差与韩元走势持续背离，利差不再是本轮韩元波动的核心变量。

（2）贸易方面，经常账户顺差明显改善，但企业结汇需求一般，相对于庞大的资本流出，出口改善无法提供足够的韩元买盘。

二、相反，韩元短期节奏更多由跨境资金流决定，后者受股市影响较大

韩国股市对韩元形成反向压制，关注两点逻辑：

（1）韩股集中上涨触发外资减持。三星电子、SK海力士等少数企业权重快速上升，可能触发外资组合持仓限制、再平衡及获利了结。股票净流出又明显大于债券净流入，主导了短期韩元卖盘。

（2）外资持有的韩国资产敞口过大，在远期市场上对冲韩元贬值的需求有过度嫌疑，韩元贴水明显低于利率平价水平，导致即期市场存在韩元外流的套利机会，反而压制即期汇率。

于是出现，韩股上涨，外资流出激增，韩元贬值；韩股调整，外资流出放缓，韩元反弹。

三、后续韩元走势怎么看

短期：偏强震荡，但升值空间有限

（1）基准情形：韩股维持震荡，外资卖压减弱，结汇、加息预期及半导体景气提供支撑。

（2）极端情形：韩股崩盘并引发外资集中撤离，韩元将承压。

中长期：偏空，半导体周期和韩股牛市的持续性，是较大考验

（1）结构性因素：储蓄过剩、强美元压制，贸易支撑减弱。

（2）周期性因素：半导体上行周期一般2年左右，有筑顶风险。

历史上，韩元汇率与韩国股市基本保持同向变化，但近期，二者出现明显分化：韩股上行时，韩元贬值；韩股下跌时，韩元反而升值。

如何理解韩元走势？后续若韩国股市继续波动，韩元能否维持强势？

一、当前，传统的利差和基本面因素，对韩元的解释力度下降

股市和汇率的正相关，一般由于二者同时与宏观基本面正相关，一国经济好、出口好、利率高，股市和汇率往往也较强。韩元和韩股的分化，意味着传统因素不是主导。

（1）美韩利差与韩元的相关性走低

韩元虽具有新兴市场货币特征，但美韩短端利差仍具有一定解释力度。历史数据显示，在2021-2022上半年、2023-2024年期间，美韩利差与美元兑韩元的正相关性较好。

但2025年以来，二者的正相关性不再成立。

（2）结汇需求一般，使得贸易基本面无法主导韩元走势

全球半导体产业链的繁荣，同样使得韩国出口顺差大幅累积，但为何韩元没有出现趋势性升值呢？

一个潜在可能是：尽管出口高增、经常账户余额改善，但企业实际结汇的规模有限，使得本币所获支撑不大。数据显示：2026Q1，经常账户余额由2025Q4的392亿美元上升至744亿美元，但同期韩国央行与境内机构外汇交易规模仅扩大约84亿美元，边际增量有限；并且，2026Q1外资净流出由276亿美元扩大至674亿美元，与结汇的差距进一步扩大。

结汇需求疲弱，原因或在于：韩国企业赚取外汇后，直接使用美元进行海外投资，回流本土的意愿不强（韩国国内市场有限，储蓄率走高，资本倾向于外流）。数据显示，韩国储蓄——投资缺口由2000年占GDP总量1.1%扩大至2025年的6.5%，同期韩国FDI由净流入67亿美元转为净流出254亿美元；近年来，经常账户与汇率背离，也并非韩国特有，日本、挪威等亦存在此现象。

二、相反，韩元短期节奏，主要由跨境资金流决定，而后者受到韩国股市显著影响

韩国股市对韩元形成反向压制的逻辑，关注两点：

（1）指数和个股占比触及上限后的被动减持

本轮韩国股市上涨幅度大、行情的集中度高（主要是SK海力士、三星等少数企业），导致韩国整体持仓和个股持仓在组合中的占比，超过组合规定的上限，触发被动减持和卖出韩元。在今年韩股上行阶段，外资卖出明显增强，而近期回调过程中，卖出压力减弱。

此外，从短期波动较大的证券资金流向看，韩国股票净流出规模较债券净流入规模显著更大。因此，韩国股市造成的外资流出，大概率成为短期韩元波动的主要变量。

于是，我们看到，韩股上涨，外资短期流出激增，韩元贬值；韩股调整，外资短期流出放缓，韩元反弹。

（2）外资持有的韩国资产敞口过大，导致在远期市场上对冲韩元贬值的需求过度，反而压制即期汇率

另一方面，韩国股市外资所持有韩股市值上升，韩元外汇敞口增大，外资被动在远期市场上加大对冲。我们发现，二季度以来，3个月远期的美元兑韩元汇率，较当前利率平价下的理论远期水平，明显更高，显示出远期市场上对韩元存在过度抛压，这会导致韩国资金外流进行无风险套利，反而压制即期市场上的韩元汇率。

三、后续韩元走势如何评估？

1、短期：震荡偏强

①基准情形：韩股维持震荡不崩，韩元有一定支撑，但上行空间亦有限

逻辑包括：（1）近期韩股回调、外资卖出压力已显著减弱。韩股非极端上行情形未必再次触发持仓限制。（2）SK海力士募资美元结汇或边际改善结汇需求。（3）当前韩国具有输入性通胀压力，核心CPI及工资同比均有回升，7月韩国央行再加息，利差有望进一步收缩。（4）历史上韩元与半导体周期相关性较强，当前出口、制造业等基本面数据支持韩元。

但整体来看，韩元短期上行空间不会太大：（1）韩股上行→触发持仓限制→外资卖出的反向逻辑，不会一直成立，韩股进入波动和调整，较难带来外资持续买入需求。（2）结汇需求偏弱的情况不会立刻改变。（3）地缘风险反复导致油价上升及全球风险偏好承压，美元不会太弱，对韩元存在一定压制。

②极端情形：韩股崩盘，外资大幅撤离，甚至出现金融危机，则韩元面临较大贬值压力。

2、中长期：韩元偏空

半导体周期和韩股牛市的持续性，是较大考验，中期不宜过度乐观。

①结构性因素：韩国央行的研究显示，近年来，储蓄过剩、美元压制等因素逐步成为韩元的长期压制，贸易相关的支撑大幅变弱，这一情况短期较难改变。

②周期性因素：当前韩国增长和牛市的基础，高度依赖半导体上行周期，历史上，半导体上行周期普遍在2年左右，市场目前也开始出现对后续半导体价格筑顶回落的担忧。此外，韩国半导体企业利润过高，也存在美国进行产业干预的风险。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。