微软给出的第一财季总营收指引，落在 898.5 亿到 909.5 亿美元这个区间。2027 财年的资本支出，早前市场预期是 1900 亿美元，现在直接下调到了 1750 亿，同时公司明确表态，这一财年依然会保持正向的自由现金流。
最关键的一组数据是：本季度为了满足客户云和 AI 产品的需求，整体资本开支同比涨了 70%，达到 410 亿美元，但这个数字比分析师的预期低了 3.5%。
财报一出来，微软盘后直接暴涨 8%，核心原因就是砍了资本开支的预期。微软的意思非常明确：明年必须保住自由现金流为正，绝对不能掉进负自由现金流的坑里。赚多少钱就投多少钱，半分都不多花。
Azure 的收入增长大幅超出市场预期，说明 AI 和云的需求依旧很旺盛；但如果资本开支继续这么高速往上冲，自由现金流和利润率肯定会承压。微软的态度很清楚：需求没垮，但投入的节奏必须放缓。
另一边的 Meta 就完全是反过来的走势，盘后一度暴跌 10%，主要是业绩指引没达到市场预期，再加上 AI 资本开支上调，当季自由现金流只有 7.84 亿美元，跌到了近四年的最低点。二季度 Meta 营收 608 亿美元，同比增长 28%，略高于市场预期的 603 亿美元；但三季度指引的中值只有 625 亿美元，低于市场预期的 632 亿美元。同时公司把全年资本开支的指引，从之前的 1250 亿到 1450 亿美元，上调到了 1300 亿到 1450 亿美元。
Meta 的问题刚好和微软相反：收入还在稳步增长，资本开支也继续往上加，可自由现金流掉得特别快。市场已经开始追问了：这么多钱砸进去，什么时候才能转化成实打实的收入和现金流？
过去这三年，科技巨头的资本开支一路往上调，AI 算力相关的股票也跟着一路疯涨。所有分析师和做科技股的投资者，天天都在念叨 “资本开支超预期，继续看好 AI 算力”。现在终于走到了十字路口。
上周谷歌发布季报，业绩本身大超预期，但季度自由现金流转负了，还上调了 2027 年的资本开支指引，股价直接暴跌。这次 Meta 宣布上调资本支出，股价也跟着大跌。现在反过来，微软宣布下调资本开支指引，还说明年自由现金流为正，股价就大涨。市场的选择已经摆得明明白白，AI 算力基建大跃进的时代，算是结束了。
当然，结束不代表 AI 需求就没了，也不代表科技巨头就不采购芯片了。真正画上句号的，是 “资本开支砸得越多，股价涨得越快” 的阶段。接下来的逻辑很简单：谁能证明自己的 AI 收入能覆盖投入，市场就给谁估值；谁只会不停烧钱，就会被市场惩罚。
芯片股这一轮的下跌，我估摸着还没到头。这几天 AMD 和美光都在加速下跌，CPU 和存储本来是 AI 牛市第二轮的龙头赛道，但龙头也意味着筹码特别拥挤。存储赛道的三家头部公司 —— 三星、海力士和美光，都已经发完了财报，财报出来之后股价全是一路往下走。这就说明市场关注的重点已经变了。
投资者不再只盯着 HBM 需求和存储涨价那点事，而是开始担心：这波高景气还能撑多久？产能扩张会不会太快了？下游客户的资本开支是不是已经见顶了？
叙事不会在短期内变化，不论是美股还是A股，硬件都还要再跌一段时间。
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