大多数市场参与者均认为，港股消费赛道IPO的窗口从未完全关闭，只是窗口的宽度正在收窄
文｜《财经》研究员 成孟琦
编辑 | 郭楠 陆玲
2026年7月，港股科技赛道IPO（首次公开发行）持续火热，但消费赛道仍未回暖，多家餐饮企业递表六个月后再度失效。
近日，袁记云饺、巴奴火锅、老乡鸡、钱大妈、COMMUNE幻师、比格披萨六家餐饮企业上市申请陆续失效，这些企业在年初扎堆向港交所递表。截至7月30日，2026年港股共有101家公司完成上市，其中科技公司占比超过一半。
就在这批餐饮企业IPO受挫的同时，也有食品公司成功上市。7月9日，二次递表的齐云山食品在港交所主板正式挂牌，超额认购1688倍，首日盘中大涨225%。
实际上，即便是在更早一轮成功登陆港股的餐饮企业，2026年的股价仍面临不小的压力。2025年上市的遇见小面，首日破发下跌27.84%，至今股价已较7.04港元的发行价腰斩；蜜雪集团上市后市值一度突破2000亿港元，如今已回落至900亿港元之下。更早上市的奈雪的茶，从最高18.98港元跌至0.7港元左右，市值蒸发超过96%。
这些先例构成了一个清晰的图景：即便成功跨过港交所的门槛，餐饮企业在二级市场的处境依然艰难。这种艰难正在反向传导至一级市场，让后来者的上市之路更加崎岖。
综合来看，红筹转H股的结构调整、监管审查的深度问询和二级市场估值压力向一级发行的传导，构成了当前餐饮消费企业赴港上市的三重压力。但大多数市场参与者均认为，港股消费IPO的窗口从未完全关闭，只是窗口的宽度正在三重压力下收窄。
港股餐饮企业IPO为何接连失效
餐饮企业上市路中，“递表”是一个频繁出现的词。
比如，巴奴火锅2025年6月16日首次递表，12月16日失效，次日第二次递交，2026年6月17日再度失效，当天第三次递表。老乡鸡的上市之路更为漫长，从2022年两度冲刺A股到转战港股后三次递表，五年间五次冲击资本市场，2026年7月8日上市状态再次变为“失效”。
首先需要厘清的是，申请失效不等于上市失败。港交所的上市规则明确，企业递交的招股书有效期为六个月。满六个月未进入聆讯程序，申请状态自动转为失效。企业可以更新财务数据后重新递表，并非被正式驳回或否决。
作为老乡鸡的独家投资人，加华资本创始合伙人宋向前对《财经》解释道：“招股说明书失效不等于发行失败。部分企业需要把发行结构从红筹调整到H股，耗时甚久，证监会国际部审核时间较长，导致大多数企业排期长达一到两年。部分企业港交所聆讯基本完成，甚至股票销售工作也提前基本完成，核心是尚未取得证监会国际部的发行许可。”
不过，也有业内人士认为，多次招股书失效虽不算实质性上市失败，但会降低资本市场对企业治理稳定性与成长确定性的认可度。
反复递表背后还有一个更关键的问题：这些企业为何迟迟无法通过监管审核？
2025年12月5日，香港证监会与港交所联合向所有IPO保荐机构发出一封联名信函，直指新上市申请中出现的质量下滑问题及部分不合规行为。信函列举了三类核心问题：上市文件草拟质量低劣、保荐人未能有效回应监管问询、招股阶段流程执行失序。港交所的表态很明确：欢迎优质企业来港上市，但新上市申请的质量标准不会妥协。
联名信是一个信号，备案制亦是港股IPO的重要关卡。2025年8月，中国证监会对巴奴境外上市备案提出九大补充问询，问题涉及股权架构、分红合理性、用工合规、社保缴纳、数据安全等。其中最受争议的是分红问题。2025年1月，巴奴宣布向股东派息7000万元，按杜中兵家族83%的持股比例计算，其中约5836万元流入了实控人家族口袋。而当时公司流动负债达7.17亿元。证监会要求巴奴说明，在分红情况下上市融资的必要性。
袁记云饺同样面临证监会的问询。2026年3月底，证监会对包括袁记食品在内的11家境外发行上市企业出具补充材料要求，问题涉及股权变动合规性、股份代持、股东穿透核查、境外投资备案程序以及食品安全整改。
老乡鸡2022年首次冲击A股时，证监会曾对其提出45项问询，涉及实控人历史经营合规、未为部分员工足额缴纳社保公积金、食品安全等。招股书显示，2022年至2025年前四个月，老乡鸡社保及住房公积金供款缺口累计超8000万元。在治理层面，创始人束从轩不直接持股，子女及儿媳合计控制超92%投票权，这种家族高度集中的股权结构在A股和港股审核中都是监管关注的重点。
“放眼餐饮连锁行业，该赛道企业上市普遍存在几类突出痛点：多数企业商业模式高度依托加盟体系扩张经营，食品安全管控存在潜在风险，同时整体供应链体系建设仍存在短板、成熟度不足。在此背景下，内地监管机构与港交所同步提高餐饮企业上市审核门槛，通过从严把控上市准入标准，推动餐饮行业资本市场生态规范化发展，促进行业实现长期健康有序成长。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬告诉《财经》。
即便过了监管的审核关卡，餐饮企业仍要面对二级市场传导而来的压力。
2025年以来已上市的餐饮股表现惨淡，这直接影响了后来者的发行预期。遇见小面首日破发27.84%，股价至今较发行价已腰斩；沪上阿姨上市五个月跌破发行价，绿茶餐厅上市即破发。奈雪的茶从最高18.98港元跌至0.7港元左右，呷哺呷哺从300亿港元市值跌至3亿多港元，整个连锁餐饮板块在港股的估值中枢已经大幅下移。
曾投资多家连锁餐饮企业的XGROUP董事长林彦坤告诉《财经》：“这六家企业的集体失效，不应简单归因。目前，二级市场的估值崩塌直接传导至一级市场的发行预期。在当前餐饮股表现不佳的背景下，大额发行根本建不起来。招股书到期后未及时更新，通常对应两类情形：一是核心合规问题仍在整改，尚未形成完整的问询答复；二是企业对当前市场估值环境持观望态度。”
“失效在技术层面只是程序性状态，并非上市失败，真正的问题在于这些企业自身的合规闭环尚未形成，无法在备案制的实质审查框架下完成通关，真正决定命运的是企业能否在下一次递表前补上合规缺口。”林彦坤强调。
港股消费赛道IPO窗口未关闭
就在六家餐饮企业集体受挫的同时，也有消费赛道企业在港股市场上演了截然不同的剧本。
溜溜梅6月15日上市，全球发售仅1146.41万股，香港公开发售占10%，超额认购6586.73倍，一手中签率仅1.5%，但国际配售仅2.64倍认购。齐云山食品7月9日上市，发售2500万股，公开发售占10%，超购1688倍，暗盘收涨93.8%，首日盘中大涨225%。
溜溜梅是青梅零食细分赛道的龙头，齐云山以占据中国南酸枣食品市场份额第一。它们是包装食品企业而非餐饮连锁，没有社保用工的合规雷区，没有加盟体系的管控难题，毛利率和标准化程度天然更高。这解释了它们为什么能通过监管审核，却不能解释为什么上市后的大涨。
林彦坤认为，发行结构是这两家企业大涨的关键。“溜溜梅公开发售只有114.65万股，齐云山只有250万股，两家都是极小比例的流通盘加上极低的募资额。但机构配售只有2.64倍认购，散户端是6586倍。专业定价者没有认可这个涨幅，大涨更像是流动性现象而非价值发现。这种模式作为打新策略可以持续，但作为持有策略，小流通盘炒上去的价格在锁定期结束、筹码释放后大概率均值回归。”
上市失效仍可继续递表，但对某些餐饮企业而言，上市时间的压力远比想象中更为紧迫。
巴奴与天使轮及A轮投资方约定，若未能在2029年12月1日前完成合资格港交所上市，投资方有权要求巴奴按年化8%的利率回购其持有的全部或部分股份。
钱大妈的对赌压力更为急迫。年利率15%的赎回条款，2027年1月到期，对应金融负债15.79亿元，留给这家社区生鲜连锁的时间窗口愈发紧张。
袁记云饺的对赌条款在招股书中未明确披露，但B+轮融资距递表仅一个月、估值三个月从20亿上涨40%至35亿元。
“对赌协议的实际执行力，不取决于条款本身，而取决于公司资产的变现能力和创始人与投资方之间的博弈意愿。”林彦坤分析认为，“巴奴若2029年12月1日前未完成合资格上市，投资方（番茄资本、中信系等）可按年化8%要求回购，时间尚有三年半，利率温和，是相对从容的一家；钱大妈对赌协议只剩半年、利率近乎高利贷级别，且创始人已提前转让全部股份；袁记云饺老股东账面浮盈全靠上市兑现，但已获得证监会备案，对赌压力较小。”
近年来的人工智能热潮及K型分化现象同样是消费赛道IPO过程中的隐形压力。对于市场的分化与争议，宋向前表示：“消费和科技不能二元对立，这些年的科技投资热潮确实存在泡沫，消费作为基础民生盘，关乎国计民生和就业。支持消费是国家的基本国策，证监会和港交所不存在对消费服务业的限制或歧视性政策。”
责编 | 张生婷
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