2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞
摘 要
1、7月资金出现反季节性波动
7月资金波动集中于月初和中下旬，且呈现反季节性特征，我们认为，银行似乎有“缺负债”的迹象，导致各类扰动容易被放大：①月初主要受到公开市场净回笼规模较大的影响。②中下旬或受到同业活期流失、固收+赎回放大资金摩擦的影响，同时，北交所打新冻结资金规模攀升至高位、权益市场成交额放大形成抽水效应，多重因素叠加，放大资金压力。
（1）7月央行中长期流动性投放慷慨，更多或蕴含着主动呵护的姿态
短期呵护税期和特别国债发行，中期或体现货币、财政的协同，补充中长期负债，避免短期工具的频繁操作。此外，7月DR001绝对点位或也相对适宜，货币政策可能不存在进一步收紧的基础。
（2）二季度以来，大行似乎出现“缺负债”的迹象，而中小银行不明显
我们认为，上述差异的背后，可能源于大型银行负债端有向非银存款倾斜的趋势，由于非银存款更容易受到市场情绪、资产比价和产品申赎等影响，或增加负债端的不稳定性，银行或相应提升预防性流动性需求：一是资金融出意愿降低，存单发行诉求也相应增长；二是或倾向于配置高流动性资产，二季度以来大型银行“卖短买长”利率债，并持续买入存单。
7月中下旬资金趋紧，可能也有非银存款流失的原因，例如：部分大行或下调同业活期利率，非银存放同业套利空间收窄，或更倾向于融出资金。
（3）政府债供给相对平稳。
截至7/30，国债、地方债净融资分别为6429、3327亿元，月内供给高峰主要集中于上旬，但对资金扰动有限。
2、8月资金会易紧难松吗？
核心扰动或在于政府债供给，若大行负债端修复基础依然不够稳固，资金面不排除会延续易紧难松的状态，并且将更加依赖央行投放。与此同时，存单发行或也存在继续放量的基础，若供需力量错位，或给存单利率带来上行压力，不排除1年国有行存单阶段性上破1.5%的可能，具体来看：
（1）供给放量不必然导致债市调整，关注央行对冲力度和市场承接能力，我们预计央行或精准呵护，若资金面平稳，供给冲击更多体现在长端定价。
（2）大行负债端波动是否会对资金和存单产生影响，可以关注：
①若大型银行缩量、中小行小幅净融出格局延续，或意味着负债端的结构性分化尚未收敛，资金状态将更依赖于央行投放，但若呵护到位，波动可能也有限。
②若出现“大行融出回落、货基理财接棒融出资金”的格局，通常或反映同业活期存款的流失，也将更为直接地反映至资金面的松紧上。该种情形的缓解，核心在于实现银行与非银资金流向的再平衡：一是央行加大投放力度，带动资金利率下行；二是大行适度上调同业存款利率，吸引同业存款回流；三是增加存单发行以补充负债缺口。
③大行存单是否出现提价换量的现象，需要持续关注银行买入的力度和非银负债端的扩容情况。若供给压力显现，不排除1年国股行存单价格阶段性上破1.5%的可能。
（3）央行或延续“中性呵护、不溢不满”的态度，7 月政治局会议提及货币政策“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。”
我们认为，整体体现了央行灵活精准调控的思路，后续或加强与财政政策的配合力度，但可能并不直接对应总量工具的宽松。央行或延续对资金利率波动进行双向引导，资金面出现大幅松紧的概率或相对有限。
我们预计， 8 月 DR001 的主要运行区间可能依然在政策利率上下 5BP ，若资金摩擦加大，存在阶段性突破这一运行区间的可能。但随着央行对流动性调控精准度提升，必要时可能不排除将使用隔夜工具进行引导。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。
报告目录
1
7月资金出现反季节性波动
历史上的7月，资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平，月内走势平稳，仅临近月末有所抬升。
今年7月，资金利率波动弱于季节性，但中枢并未回落，反而持平6月，且较上半年均值有所抬升。
月内资金波动集中于月初和中下旬，且呈现反季节性特征，我们认为，核心或在于银行似乎有“缺负债”的迹象，导致各类扰动容易被放大，期间央行维持呵护基调：
月初偏紧，主要受到公开市场净回笼规模较大的影响，而后随着大额回笼的消化，资金回归季节性宽松规律。
中下旬资金波动加大，或受到同业活期流失、固收 + 赎回放大资金摩擦的影响，同时，北交所打新冻结资金规模攀升至高位、权益市场成交额放大形成抽水效应，多重因素叠加，放大资金压力。
1、7月央行中长期流动性投放慷慨
7月央行中长期流动性净投放规模达到8000亿元，仅次于今年1月（10000亿元）和2月（9000亿元），分品种来看：
MLF维持净投放，规模为1000亿元，今年除了4月净回笼2000亿元之外，其余月份均为净投放，主要在于支持信贷投放和政府债发行。
3M买断式逆回购净投放2000亿元，结束连续4个月的净回笼状态，该期限自去年四季度以来多数为等额续作或是净回笼，7月转为净投放相对罕见。
6M买断式净投放5000亿元，规模为今年高位，与2月持平，较为超市场预期。
季初月份资金压力往往有限，央行加码投放，更多或蕴含着主动呵护的姿态：
短期维度呵护税期和特别国债发行，历史上7月往往为缴税大月，税收收入基本在1.7-1.9万亿元的数量级，叠加7/14-7/15发行20Y（300亿元）、30Y（800亿元）两只特别国债，或放大资金面压力。
中期维度，或体现货币、财政的协同，补充中长期负债，避免短期工具的频繁操作。下半年财政工具或落地，三季度政府债发行高峰渐近，而在二季度买断式逆回购持续回笼后，银行中长期负债或将面临一定缺口，1.4万亿元的投放更倾向于补充而非进一步宽松。
此外，7月DR001绝对点位或也相对适宜，货币政策可能不存在进一步收紧的基础，7 月 DR001 基本位于政策利率± 5BP 的区间，且向下偏离的天数相对更多，意味着更多时间位于走廊略偏下位置，考虑 7 天与隔夜的期限利差，这一位置已相对偏中性。
2、大行负债端尚不稳固，或放大资金波动
二季度以来，大行似乎出现“缺负债”的迹象，而中小银行这一趋势不明显，具体来看：
大行存单发行放量，截至7/30，国有行净融资达到4742亿元，6M、9M、1Y分别为2248、1090、770亿元，但股份行、城商、农商行净融资依然为负。
大型银行净融出意愿明显回落，5-7月分别为4.46、2.64、3.32万亿元，相较1-4月超5.2万亿元的水平大幅下滑。相较而言，二季度中小型银行边际改善，4月转正，5-7月分别为1978、3386、3197亿元。
大型银行在二级市场的买债力度回落，尤其是 10 年以上利率债，二季度净卖出力度加大，但对存单依旧维持净买入。而中小型银行买债行为可能更多跟随行情波动，主要或倾向于高抛低吸。
我们认为，上述差异的背后，可能源于大型银行负债端有向非银存款倾斜的趋势，由于非银存款更容易受到市场情绪、资产比价和产品申赎等影响，或增加负债端的不稳定性，银行或相应提升预防性流动性需求，具体来看：
大型银行存贷差增长放缓，但中小型行增幅依然相对陡峭，2026/6，大型银行、中小型银行存贷差的环比增速分别为1.2%、3.8%。
结构维度，大型银行有向非银存款倾斜趋势，以非季末月份为例，4-5月大型银行一般存款环比变动-1.44万亿元、758亿元，非银存款变动2.31、1.05万亿元。
而中小型银行的存款增长结构较为均衡，非银存款环比并未大幅增长，4-5月分别为3337、-3亿元；一般存款环比变动为-5437、2647亿元；保证金存款也有比较明显的增长，分别为1995、2523亿元。
因此，二季度以来大型银行预防性流动性需求或在提升：一是资金融出意愿降低，存单发行诉求也相应增长；二是或倾向于配置高流动性资产，二季度以来大型银行“卖短买长”利率债，并持续买入存单。
7 月中下旬资金趋紧，可能也有非银存款流失的原因，例如：部分大行或下调同业活期利率，致使非银存放同业套利空间收窄，或更倾向于融出资金。
3、政府债供给相对平稳
截至7/30，国债、地方债净融资分别为6429、3372亿元，发行进度整体落后于去年同期。
月内来看，供给高峰主要集中于上旬，但对资金扰动有限。7 月前三周政府债净融资分别为 3278 、 3819 、 3187 亿元，中下旬起供给压力回落，后两周净融资分别为 1109 、 1227 亿元。
2
8月资金会易紧难松吗？
历史上的8月，流动性往往位于下半年的中等偏低水平，月内走势整体平稳，但税期和月末资金利率波动往往有所放大。
其中，2022年与2023年8月的资金面状态明显分化：2022年8月，资金利率中枢明显偏低，走势平稳；而2023年同期中枢偏高，月内资金利率震荡走高。
核心在于两个时期宏观周期上的差异：
2022年经济正处修复阶段，社融数据相对不及预期，资金更多流转于银行间。当月政府债净融资缩量，叠加大规模留抵退税，截至当年8/15，已累计减税退税2.1万多亿元，同时央行向中央财政上缴结存利润超1万亿元，对流动性形成支撑。
2023年经济预期改善，地产优化政策密集出台、信贷投放加速或一定程度挤占银行间流动性。叠加当月新增专项债放量，尽管央行加码呵护，并兼顾防空转、稳汇率。8/15，调降 7 天逆回购利利率 10BP 、 1 年 MLF 利率 15BP ，但资金利率反而继续走高。
季节性因素来看，8月的核心扰动是政府债供给放量，尤其是2023年以来，但央行往往会加码投放以对冲，因此资金依然有保持平稳宽松的基础。与此同时，8月往往也是财政净支出的月份，能够对流动性形成一定补充。
其他因素的影响相对有限，8 月非信贷投放大月，缴准的消耗或有限； 8 月M0往往出现小幅增长，今年预计延续这一规律，但扰动也相对有限；今年上半年外汇占款持续正增长，主要对流动性形成补充。
聚焦今年8月，核心扰动或在于政府债供给，若大行负债端修复基础依然不够稳固，资金面不排除会延续易紧难松的状态，并且将更加依赖央行投放。与此同时，存单发行或也存在继续放量的基础，若供需力量错位，或给存单利率带来上行压力，不排除1年国有行存单阶段性上破1.5%的可能。
首先，8月政府债供给或迎来高峰期。以地方债为例，截至7/30，8月地方债计划发行规模为10910亿元，规模为年内新高，较6-7月的9161、7914亿元明显攀升。
结构上看，新增专项债、普通国债或是8月主要放量品种。
但供给放量本身并不必然导致债市调整，需要关注央行对冲力度和市场承接能力，我们预计央行或继续精准呵护，但若大行负债端修复程度有限，政府债集中供给阶段资金摩擦或将放大。而若资金面平稳，短端将相对抗跌，供给冲击更多体现在长端定价。
其次，大行负债端的波动是否会对资金和存单行情产生影响，可以关注几点信号：
一是大型银行融出情况，若二季度的大型银行缩量、中小行小幅净融出格局延续，或意味着银行负债端存款的结构性分化尚未收敛，资金面扰动也更容易被放大，实际松紧状态和波动幅度将更依赖于央行投放力度，若呵护到位，波动可能也会有限，反之，不排除有阶段性收敛压力。
二是银行和非银净融出格局的变化，若再度出现“大行融出回落、货基理财接棒融出资金”的格局，通常或反映同业活期存款的流失，也将更为直接地反映至资金面的松紧上。
该种情形的缓解，核心在于实现银行与非银资金流向的再平衡，主要有三条路径：一是央行加大投放力度，带动资金利率下行，降低非银融出资金的意愿；二是大行适度上调同业存款利率，以吸引同业存款回流；三是适度增加存单发行规模以补充负债缺口。
三是大行存单是否出现提价换量的现象，当前存单净融资已放量，但市场承接能力整体或较强，后续需要持续关注银行买入的力度和非银负债端的扩容情况，若供给压力显现，不排除1年国股行存单价格阶段性上破1.5%的可能。
第三，央行或延续“中性呵护、不溢不满”的态度，7月政治局会议提及货币政策“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。”
我们认为，货币政策工具的综合运用和实施调整体现了央行灵活精准调控的思路，后续或加强与财政政策的配合力度，但“适时调整”可能并不直接对应总量工具的宽松。
央行或延续对资金利率波动进行双向引导，防止过度偏离政策利率中枢，因此资金面出现大幅松紧的概率或相对有限。
央行明确，临时隔夜正逆回购的触发条件是DR001持续突破操作利率时，利率走廊的约束力度在强化。下限层面，央行主动收紧投放或意在防范资金空转和过度加杠杆的风险，隔夜利率中枢由此逐步回升；上限层面，当大行融出意愿明显走弱、DR001上行幅度较大时，央行亦会随之加大投放予以平滑。
因此，也需要弱化对投放绝对数量的关注，相较于单次操作量，短期利率水平或是更加适合的关注指标，各项工具的投放数量更多是服务于流动性总量调控的需要。
我们预计，8月DR001的主要运行区间可能依然在政策利率上下5BP的区间内，若资金摩擦加大，存在阶段性突破这一运行区间的可能，但随着央行对流动性调控精准度提升，必要时可能不排除将使用隔夜工具进行引导。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
※研究报告信息
证券研究报告：《流动性月报 ：8月资金波动或进一步平抑》
对外发布时间：2026年7月31日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004
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