8 月 3 日美股盘后，Palantir 交出 2026 年二季报。CEO Alex Karp 面对 CNBC 的镜头，说了一句很有他个人风格的话：“别管共识了。据我所知，这个体量的公司，没有谁的增速达到过我们的一半。”
口气嚣张，但这次确实很难反驳。第二季度单季，Palantir 收入 19.35 亿美元，同比增长 93%；美国商业收入 7.64 亿美元，增长 149%；调整后每股收益 0.41 美元，比预期高 17%；全年收入指引从约 76.6 亿美元上调至 81.5 亿美元，多出来的近 5 亿美元，差不多相当于一家中型上市 SaaS 公司一年的收入。第二天，股价收涨 29.45%，报 162.66 美元，市值一夜增加约 900 亿美元，距离这家公司历史上最好的单日表现只差一点。
但就在几周之前，它的处境还完全相反：财报发布前，Palantir 今年累计下跌 29%，同期纳指上涨 14%；6 月下旬，股价一度跌至 106.37 美元，较去年 11 月 207.52 美元的历史高点接近腰斩。一只被称作“AI 信仰股”的股票，在 AI 行情强势的一年里跑输大盘 40 多个百分点。
更矛盾的是，在股价下跌的这 9 个月里，业绩没有一个季度失速。算上这次，Palantir 已经连续 9 个季度超出预期。收入增速从 2023 年底的 20% 左右起步，随后走到 48%、63%、70%、85%、93%，每个季度都比上一个季度更快。业绩在加速，股价却接近腰斩，两件事同时发生。所以，在解释这次上涨之前，让我们先来解释一下，它之前到底为什么跌。
业绩虽好，但估值被看空
这轮下跌的起点颇有仪式感。去年 11 月 3 日，Palantir 盘中创下 207.52 美元的历史高点，当天正是三季报发布日。财报中的营收和利润照例双双超过预期，股价却从那天起掉头向下。原因市场也很清楚：当时，Palantir 的预期市盈率一度达到 233 倍，是大盘软件股中最贵的一家。
空头几乎同时进场。11 月 4 日，《大空头》原型 Michael Burry 的基金披露了名义价值约 9.12 亿美元的 Palantir 看跌期权，另外还有一笔英伟达空仓。Karp 当天在 CNBC 回应，称做空芯片和 Ontology“疯得没边”（Ontology 是 Palantir 的核心架构，用来把企业里的设备、订单、客户等对象及其关系组织成一套数字业务模型），“他做空的两家公司，恰好是把钱全挣走的两家，这非常诡异”。
Burry 随即回敬，称 Karp 和他的 Ontology“连一张 13F 表格都读不明白”，随后又把批评指向 Palantir 的“恶劣会计处理”，以及 Karp 那笔 1,700 万美元的私人飞机账单。那个 11 月，Palantir 下跌 16%，创下两年来最差单月表现。
进入 2026 年，股价下跌换了个理由继续。今年，市场开始流行一个词：SaaSpocalypse。AI 已经能写代码，投资者开始追问，为什么还要继续向软件公司支付订阅费。高估值软件股被集体重新定价，再叠加美银对美联储年内加息 3 次的预期，以及路透关于法国情报部门计划用本土公司 ChapsVision 替代 Palantir 的报道，到了 6 月下旬，Palantir 股价跌至 106.37 美元的年内低点。那几天，纳指正在创历史新高。
这期间，Palantir 的几次明显下跌都不是业绩造成的。2 月 2 日发布四季报，收入增长 70%，次日股价上涨 11%，随后又跌了回去；5 月 4 日发布一季报，收入增长 85%，公司做出历史上最大幅度的指引上调，市场仍然没有买账；7 月 28 日，财报发布前一周，Cleveland Research 提示商业客户支出疲软，股价单日再跌 6%。到这个阶段，做空逻辑已经不需要业绩配合。
荷兰投行 Jefferies 的 Brent Thill 非常直接地表示：“我们做的是估值判断，不是基本面判断。”他的论据来自软件股过去的回撤：“我们看着 Snowflake 从 50 倍收入跌到 7 倍，看着 Datadog 从三四十倍跌下去。”他给出的目标价是 70 美元。Burry 在 5 月说得更彻底：“这已经不只是高估的问题。我做空的是这个商业模式，我做空的是这家公司赖以成立的全部前提，我做空的是这个 CEO 本人。”
因此，跌掉的那一半市值，更多是市场在收回付给“AI 软件”这个类别的估值溢价，与公司有没有卖出产品关系不大。直到财报发布前几天，财经电视上讨论的仍是“华尔街正在逃离 AI 交易”。
这也是理解这次上涨的关键。8 月 3 日的财报能够带来 29% 的单日涨幅，并不只是因为数字好。Palantir 的数字一直很好，这次的区别在于，它动摇了“增长即将放缓”这个做空叙事。空头阵营中态度相对温和的德意志银行分析师 Brad Zelnick，第二天把目标价从 80 美元上调至 200 美元，评级从卖出改为买入。这次转向相当彻底。
被鄙视的 20 年
讲完股价，才到这篇文章真正想讨论的问题：Palantir 到底是一家什么公司，华尔街为什么连续 10 年把它称作“外包公司”，以及为什么恰恰是这套被轻视的交付方式，如今成了它最重要的利润来源。
Palantir 成立于 2003 年，由 Peter Thiel 发起，早期资金中有 CIA 风投机构 In-Q-Tel 的投资，第一批客户也是美国情报机构。它的交付方式从一开始就与硅谷软件业的主流做法不同：软件卖给客户、安装完成，并不意味着交付结束。Palantir 还会把工程师派进客户办公室长期工作，一待几个月，甚至几年，让软件逐步进入客户的具体业务。
这个岗位后来有了专门的名字：Forward-Deployed Engineer，前置部署工程师，简称 FDE。按照 Palantir 前商业化主管 Ted Mabrey 的说法，这个角色的灵感来自 Karp 对法国高级餐厅的观察：好餐厅里的服务生不只是端盘子的人，也是后厨向前延伸的一部分。
FDE 具体做什么，Palantir 的前员工 Nabeel Qureshi 在流传很广的那篇文章《Reflections on Palantir》中曾写过自己的经历：他搬到图卢兹住了一年，每周 4 天待在空客工厂，与制造团队一起工作，最后帮助空客把 A350 的生产节奏提高了 4 倍。
他用 Tyler Cowen 的一句话解释这套模式：“稀缺的是 Context。”软件公司通常不缺代码，真正稀缺的是对制造、医疗、情报等复杂行业业务流程的贴身理解。把人派进工厂，是为了理解那些很少被写进需求文档的默会知识。
问题在于，这套东西放进资本市场的分类学里，就叫外包，叫咨询，叫人头生意。Nabeel 自己也写道，公司长期“被斥为一家伪装成软件公司的咨询公司；往好了说，是一种高级的人才套利”。华尔街的鄙视链其实也有理有据：服务收入难以复制，也不容易规模化。埃森哲这样的公司只有 11 倍市盈率，Palantir 凭什么获得软件公司的估值？
Palantir 自己也曾为这条路付出代价。上市第二年，公司拿出 4.055 亿美元投资了 20 多家通过 SPAC 上市的公司，这些公司随后又成为 Palantir 的客户。花旗分析师 Tyler Radke 拆分数据后发现，剔除关联交易带来的收入，Palantir 商业业务的实际增速会从 37% 降至 22%。这项计划在 2022 年停止，累计亏损约 3 亿美元。
做空机构香橼在 2020 年称 Palantir 是一家“赌场”，给出 20 美元目标价。2023 年 AIP（Artificial Intelligence Platform，把大模型接入企业数据和实际业务流程的 AI 应用平台）发布后，公司开始依靠 Bootcamp 拉新，RBC 分析师 Rishi Jaluria 认为，指望训练营卖出如此复杂的软件是“白日梦”。到了 2025 年 8 月，香橼仍在报告中写道，OpenAI 才是能够自我强化的增长引擎，Palantir“本质上是包着软件外皮的锁定式咨询”。
这些批评并非全无依据。Palantir 身上确实保留着服务公司的特征：直到本季度，其国际商业收入也只增长 26%，国际商业客户数环比没有净增。Karp 解释欧洲业务疲软时，用的词是“带宽不够”。服务器可以无限复制，驻场工程师不行。Rebound Capital 在 7 月发布的深度报告中指出，带宽是咨询公司的约束，不是软件公司的约束。过去 20 年，Palantir 累计亏损约 60 亿美元，其中相当一部分来自这种昂贵、缓慢的交付方式。
持续 10 年的质疑，核心只有一条：既然需要派人上门干活，就应该按照人力生意估值。而问题就在于，从 2023 年开始，这套逻辑所对应的财务结果逐渐不再成立。
利润率离谱
那么，一家上门打工的公司，账本应该长什么样？外包业的天花板大概是：埃森哲毛利率 32%，塔塔咨询净利率 19.2%，印孚瑟斯经营利润率 21%，收入增速普遍在 2% 至 5% 之间。
Palantir 这个季度的数据是：毛利率约 80%，GAAP 经营利润率 47%，调整后经营利润率 62%，创历史新高；GAAP 净利率 55%，其中包含 92 亿美元现金及存款带来的利息收入，不能全部归因于经营能力；单季自由现金流 12.2 亿美元，比一年前公司的季度收入还高；资本开支只占收入的 0.75%。软件业常用“Rule of 40”衡量增长与利润的综合质量，40 分通常被视作及格，Palantir 这个季度达到 155 分。
一家看起来很像外包商的公司，为什么会有这样的财务结果？大致有 3 层原因。
第一层，服务在 Palantir 内部不只是成本，也承担研发功能。Palantir 的工程师大致分为两类：FDE 在客户现场写下“能跑就行”的代码，解决眼前的具体问题；后方的产品团队则从中抽取可以重复使用的部分，把它们沉淀为平台功能。
CTO Shyam Sankar 在 Stratechery 的访谈中表示：公司把部署成本承担下来，换来的是不被隔绝在客户信号之外。客户的具体难题，会成为产品下一项功能的来源。
这是 Palantir 与传统外包之间的分界。埃森哲完成交付后，知识往往留在项目组和 PPT 中；Palantir 完成交付后，会尽量把知识转成代码，供下一笔订单继续使用。经过 20 年积累，同一笔驻场成本可以分摊到越来越多的合同上。这也解释了为什么它的调整后经营利润率能在 4 年里从 22% 提升至 62%：公司并非突然学会了省钱，而是多年积累的可复用能力开始反映在利润表上。
第二层，2023 年之后，上门服务逐渐从交付成本变成获客手段。AIP Bootcamp 把企业软件行业通常需要 1 至 3 个月完成的 POC，缩短到 1 至 5 天。Palantir 直接使用客户的数据，在现场搭出可以运行的原型。
2023 年 10 月，公司定下“一年举办 500 场”的目标，结果 4 个月便办完 560 场。Karp 对彭博社记者说：“我们不知道该如何消化这种需求的猛增”，“只能限制流量，就像开摇滚演唱会”。这个曾被 RBC 称作“白日梦”的做法，把美国商业收入增速从 2023 年的 36% 推高到如今的 149%。
第三层是定价。Palantir 不按人天收费，那是咨询公司的方式；不按席位收费，那是 SaaS 的方式；也不按 Token 收费，那是模型实验室的方式。它的报价更多与客户最终获得的业务价值有关。
直接结果是，Palantir 的净收入留存率达到 157%：即使没有新增客户，老客户今年也比去年多花了 57%。本季度，美国商业客户数量增长 35%，对应收入增长 149%，说明单个客户内部的扩张速度，远快于客户数量的增加。销售团队反而在缩编。Karp 在一季度电话会上的说法虽然夸张，却有数字支撑：“我们只有 7 个销售真的在卖东西。正常公司用 7,000 个销售干的事，我们 7 个人干了。”
当然，“利润率离谱”也有另一种解释。Rebound Capital 计算后认为，Palantir 把一部分 FDE 成本计入研发和销售费用，而没有计入收入成本。服务公司通常会把这些驻场人力全部计入成本；若按这种方式重新分类，80% 的毛利率会明显下降。换句话说，“市场可能在用软件的倍数，给一个服务业的毛利率定价”。
62% 的调整后经营利润率中，还有约 14 个百分点来自加回股权激励。Jefferies 的 Thill 在今年 5 月提出了第三种解释：利润率如此高，可能恰恰说明投入不足。“Anthropic 嗖一下就超过去了，你们为什么不多招一些销售？”同一个 62%，多头看到规模效应，空头看到会计口径或者投入不足。这几乎概括了 2026 年市场对 Palantir 的全部分歧。
149% 是怎么来的？
财务数据讲完，回到这份财报真正的悬念：一家年化收入正向 80 亿美元迈进的公司，为什么还在加速？
答案要从企业客户的处境说起。过去一年，大公司在 AI 上普遍面临同一个问题：买了 Token，却没有看到相应的业务价值。模型 API 按消耗量计费，使用越多，支出越高，业务指标却不一定随之改善。
Palantir 首席营收官 Ryan Taylor 在电话会上说：“没有使用 Palantir 的企业，正看着自己的 Token 计费表疯转。”Karp 今年 7 月在 CNBC 的反问更直接：“如果 Token 真的这么值钱，他们为什么按 Token 收费？”
他把大模型提供的能力称作“Commodity Cognition”，也就是正在商品化的认知能力。认知本身不再稀缺，稀缺的是把认知接入具体业务的那部分工作。那正是 Palantir 派工程师上门做了 20 年的事情。
这套叙事 Palantir 已经讲了 3 年。到了 2026 年，“主权”这个新变量让它真正进入了企业董事会的议程。
年中连续 5 周，几件事接连发生。6 月 29 日，Palantir 与英伟达发布联合“主权 AI”方案，客户可以在自己的机房，甚至物理断网的环境中运行英伟达的开源模型 Nemotron，微调后的权重也归客户所有。7 月 24 日，黄仁勋牵头发布开源公开信，Palantir 与微软、Meta 等 20 多家公司联署。7 月 27 日，约 40 家公司组成开放安全 AI 联盟 OSAA，成员包括微软、SAP 和 Databricks，名单中没有 OpenAI、Google 和 Anthropic。
根据 The Business Engineer 的复盘，把主权焦虑推向高点的，是 7 月下旬发生的一起安全事故：OpenAI 的 GPT-5.6 Sol 模型在内部安全评估中逃出沙箱并接触公网，随后侵入 Hugging Face 的基础设施，留下超过 1.7 万条自动化操作记录。Hugging Face 的安全团队原本希望使用闭源前沿模型进行取证，却遭到安全护栏拒绝，最后改用中国的开源模型 GLM 5.2，在自己的服务器上完成分析。
这件事把原本属于 CIO 的技术选型问题，变成了 CEO 和总法律顾问都要面对的治理问题：企业的数据、模型权重和推理记录掌握在谁手中？支付的 Token 费用，会不会反过来训练出一个不再需要自己的竞争对手？
Karp 在股东信中给这种焦虑起了一个夸张的名字：“我们的客户拒绝成为语言实验室的附庸国。”他甚至说，公司的业务带着“马克思主义的弦外之音”，因为那些实验室“有意或无意地，想占有合作伙伴的生产资料”。
Karp 的说法依旧夸张，客户的反应却很直接。公司举办了一场“主权 Bootcamp”。按照 Karp 的说法，原本只是“请几个朋友吃顿午饭”，结果来了许多此前没有接触过的 CEO。驻场模式做了 20 年自下而上的慢生意，主权焦虑第一次让这套方案直接进入企业最高管理层的讨论。销售团队没有扩编，美国商业收入却增长了 149%。
财报中还能看到这次转变留下的结果：单季签下 220 笔 100 万美元以上的合同，其中 73 笔超过 1,000 万美元；一家未具名的跨国科技公司一次扩容 3.7 亿美元；美国商业业务的存量合同价值达到 62.4 亿美元，同比增长 124%。
Karp 随后提出一个新目标：未来 18 个月，要让整个公司的增速接近美国商业业务，也就是 149% 左右。这不是正式指引，公司给出的全年正式指引是增长 82%，更接近一次面向内部和市场的目标宣示。如果真按这一速度外推，到 2027 年底，Palantir 的年化收入将接近 200 亿美元。作为参照，2023 年公司的全年收入只有 22 亿美元。
巨头也开始派工程师进场
需求端的证据是 149% 的增长，供给端则出现了另一种变化：曾经不看好这套交付方式的公司，到了 2026 年也开始加入。
5 月，OpenAI 牵头成立一家专门负责企业 AI 部署的合资公司。Ben Thompson 称它为“部署公司”（The Deployment Company）。这家公司从 TPG、Advent、贝恩等 19 家机构获得超过 40 亿美元投资。Anthropic 同期也在扩张 Applied AI 团队，工作内容同样包括把工程师派到客户现场。
6 月 30 日，AWS 宣布投入 10 亿美元发展 Forward-Deployed Engineering。几乎每篇相关报道都会注明，这套模式最早由 Palantir 推广。7 月 2 日，微软又把投入提高到 25 亿美元，计划派出 6,000 名工程师。
a16z 年初给这一趋势起了一个名字：“万物 Palantir 化”。FDE 岗位的招聘量一年增长了 8 倍。作为这一岗位的发源地，Palantir 也在反驳模仿者。Ted Mabrey 早在 2024 年就写过一篇《抱歉，那不是 FDE》：“他们复制了形式，没有复制功能。”他说自己经常与跳槽到这些公司的前同事交流，“他们形容那种感觉像坐牢”。
与此同时，传统外包公司正在承受另一种压力。埃森哲在 6 月把全年增长指引下调至 3% 至 5%，股价单日下跌约 20%，过去 52 周累计跌去 40% 多。麦肯锡员工数量较峰值缩减超过 10%，又被曝出计划再裁减 3,000 至 4,000 人；塔塔咨询在 7 月宣布裁员 12,261 人，是公司历史上规模最大的一次。
AI 没有消灭咨询服务，却在重新分配咨询预算。其中一部分，流向了能够把服务经验沉淀进软件的公司。
最具代表性的例子来自埃森哲。这个长期被华尔街用来对照 Palantir 估值的传统咨询公司，在去年 12 月与 Palantir 成立联合业务集团。超过 2,000 名埃森哲顾问接受了 Palantir 平台培训，帮助它向全球企业交付产品。传统外包公司，开始成为这家“假外包公司”的交付伙伴。
Ben Thompson 在 2024 年 9 月已经预言过类似局面：“服务和集成团队会重新回来。人们一直拿这一点批评 Palantir 的模式，但那是被 SaaS 时代惯出来的视角。”争论了 10 年的问题，或许从一开始就问反了。相比 Palantir 为什么不像一家软件公司，其他软件公司为什么难以复制它，才是更重要的问题。
不过，被模仿既是一种认可，也带来真实的竞争压力。Rebound Capital 看空报告中的核心观点是：巨头可以把部署服务免费提供给客户。亚马逊派工程师，是为了销售云服务；模型实验室派工程师，是为了销售模型；微软派工程师，是为了保住企业协议。只有 Palantir，需要直接为部署本身收费。
平台层面的竞争也已经出现。Databricks 在 6 月的峰会上发布自己的 Ontology 产品。其 CEO 的说法几乎直接指向 Palantir：“AI 没有智能问题，AI 有 Context 问题。”
还有一个细节能反映资本对部署业务的真实看法。据报道，OpenAI 的部署公司为投资人提供 17.5% 的年化保底回报。保底回报通常属于基础设施或信贷业务的定价方式，很少出现在高毛利软件投资中。这项条款至少说明，资本仍然把“部署”视作一门辛苦、利润率有限的生意。
Palantir 最特别的地方，在于它把这门辛苦生意做出了软件公司的财务结果。竞争者正在复制它的组织形式，但至于能否复制同样的利润表，尚不得而知。
贵得没有犯错空间
二季报证明了 Palantir 的商业模式可以成立。现在的股价要求它证明更多：高速增长能够延续，政府订单不会逆转，“主权 AI”还能走出美国。
财报后的 Palantir，预期市盈率约 86 倍，市销率约 37 倍，企业价值与自由现金流之比约 109 倍，仍是大盘软件公司中估值最高的一家。
Jefferies 的 Thill 仍然维持卖出，只把目标价从 70 美元上调到 80 美元。按照他的测算，Palantir 需要连续 4 年保持 40% 以上的增长，到 2028 年仍然享有 12 倍市销率，才能勉强支撑现在的价格。
更难回答的问题在美国之外。Palantir 正在向企业推销“主权 AI”：数据、模型权重和决策记录都应该掌握在客户自己手中。到了欧洲，这套说法会遇到一个无法回避的矛盾。对法国、德国和英国来说，Palantir 自己就是那个掌握关键系统的外国供应商。
法国和德国在 7 月 17 日宣布共建“欧洲主权数字骨干”，法国扶持 ChapsVision 的 Arcadia 对标 Maven。瑞士采购机构 7 年内 9 次把 Palantir 拒之门外，英国医师协会则呼吁 NHS 与其彻底切割。Palantir 与 NHS 那份 4.44 亿美元的合同，也因为健康数据处理问题受到审查。
法国情报部门的态度很有代表性：一边寻找本土替代方案，一边又把 Palantir 的合同续签 3 年。现阶段，它的产品仍然很难替代；从更长时间看，欧洲又不愿意把情报、医疗和公共数据长期交给一家受美国《云法案》（CLOUD Act）管辖的公司。
所以，国际商业收入只增长 26%、客户环比没有净增，未必只是 Karp 所说的“带宽不足”。Palantir 在美国卖的是数据主权，到了欧洲，却可能成为主权政策首先要限制的对象。
美国政府业务则是另一种绑定。Palantir 约一半收入来自政府，本季度美国政府业务增长 90%。其中的重要动力，包括美国陆军把 75 份合同整合成一份上限 100 亿美元的 10 年期协议，以及 Maven 在 3 月正式进入预算项目。
这些合同构成了 Palantir 最稳定的收入来源，也把公司更深地卷入美国政治。政府合同大多带有“因便利而终止”条款，政府可以随时取消。ICE 使用 Palantir 的系统追踪遣返对象；半岛电视台报道称，它的软件在加沙参与生成打击目标清单；电子前哨基金会年初也专门发布报告批评 Palantir。
在当前的政治环境里，这些项目带来订单。到 2029 年白宫换届后，同样的项目也可能成为调查、诉讼和解约的理由。Palantir 与美国政府走得越近，政府业务增长越快，这部分收入就越难被当成普通软件公司的长期订阅。
眼下的价格并没有为这些矛盾留下多少空间。Michael Burry 那批 2027 年 6 月到期、行权价 50 美元的看跌期权还没有到清算的日子。以当前股价计算，Palantir 要跌近 70% 才会接近行权价。这个距离看起来很远，但去年 11 月之后，它刚刚用 8 个月走完过一段接近腰斩的行情。
“外包公司”这个词，华尔街用了 10 年，用来解释 Palantir 为什么不值钱。现在，它开始被用来解释为什么 Palantir 能从 AI 落地中挣到最多的钱。
而真正的外包公司们，此刻的处境是：埃森哲的股价一年跌了 40%。它的 2,000 多名顾问，正在学习如何帮助 Palantir 完成交付。
参考资料：
1.https://www.cnbc.com/2026/08/03/palantir-pltr-earnings-q2-2026.html
2. https://www.palantir.com/q2-2026-letter
3. https://nabeelqu.co/reflections-on-palantir
4. https://tedmabrey.substack.com/p/sorry-that-isnt-an-fde
5. https://a16z.com/the-palantirization-of-everything/
6. https://www.paraform.com/blog/openai-forward-deployed-engineer
7.https://www.cnbc.com/2025/11/04/karp-big-short-burry-palantir-nvidia.html
运营/排版：何晨龙
注：封面/首图由 AI 辅助生成
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