大唐发电（601991.SH）

专业深度投研报告

覆盖周期

2025年报+2026Q1+近8份公告

报告日期

2026年8月11日

可比公司

华能/华电/国电电力

当前股价

6.27元（2026/8/11）

★ 投资建议：观望，待定增落地后逢低分批建仓 ★

本报告基于公开信息整理，仅供研究参考，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

一、标的画像（硬数据）

1.1 主营业务拆解（近三年）

大唐发电核心业务为电力销售，辅以热力及少量其他业务。近三年收入结构高度稳定：

业务板块

2023年

2024年

2025年

2025毛利率

电力销售

1070.80亿(87.5%)

1075.94亿(87.1%)

1050.91亿(86.7%)

22.16%

热力销售

59.16亿(4.8%)

62.86亿(5.1%)

65.79亿(5.4%)

-52.69%

其他业务

94.09亿(7.7%)

95.94亿(7.8%)

95.85亿(7.9%)

34.55%

核心结论：电力销售是唯一利润来源，近三年营收占比稳定在86%-88%；2025年电力毛利率从14.17%向17.78%向22.16%三连跳，是利润暴增的核心引擎。热力业务持续亏损，其他业务体量小、利润贡献有限。

1.2 行业排名与地位

截至2025年底，大唐发电在役装机容量约8,619万千瓦，其中火电煤机4,913万千瓦、燃机947.94万千瓦、水电9,204.73万千瓦、风电11,196.89万千瓦、光伏7,177.08万千瓦。

•装机容量行业排名第4（火电控股约5,861万千瓦，A股火电板块前列）

•京津唐电网最大独立发电公司，国内少数拥有火电、水电、核电、风电、光伏全品类能源平台的发电集团

•2025年完成发电量2,889.55亿千瓦时，上网电量2,731.09亿千瓦时，同比+1.41%

行业地位定性：头部央企火电运营商，A股火电板块第一梯队（华能、华电为第一阵营；国电电力、大唐为第二阵营）。属「行业龙头」，非跟随者。

1.3 概念炒作标签（同花顺/东方财富口径）

经交叉验证，大唐发电核心概念标签如下：

•绿色电力/风电/光伏：清洁能源装机占比42.99%，风电+光伏合计装机1,837万千瓦

•央企国企改革/大央企重组：实控人为国务院国资委，集团为五大发电集团之一

•AH股/沪股通/雅鲁藏布江水电站概念：A+H+伦交所三地上市，稀缺平台属性

（注：「核电」标签源于宁德核电项目参股，但控股比例低，不构成核心叙事。）

1.4 稀缺属性

A股稀缺标签："A+H双平台+五大集团核心上市平台+跨省特高压外送参股（蒙电入苏，静态投资581亿）+全球首家三地上市中国电力企业"四件套。实控人国务院国资委（信用AAA），控股股东大唐集团认购定增20%且锁18个月，形成强信用背书。

该稀缺性提供估值溢价底仓，但非独家垄断（华能、华电同为央企平台），溢价更多来自规模与区域卡位，而非技术独家性。

二、股东与资本动作（公告溯源）

2.1 股权结构

股东

性质

持股比例

国务院国资委（实控人）

中央央企

约35.34%

通过大唐集团控制

大唐集团（控股股东）

中央央企

约35.34%

AAA信用，全资控股

H股托管（境内外机构）

境内外机构

约32.91%

H股权益托管

公众股东

分散

约26.75%

流动性充足

定性：纯中央央企+多地方国资背景，无民企成分。大唐集团及子公司合计持有约53.04%股份，控股力坚实。

2.2 近6个月资本动作（逐条溯源）

公告日期

动作

数量/金额

价格

性质

2026-07-09

向特定对象发行A股（定增）

≤26.67亿股/≤80亿

底价≥6.30元

定增

2026-07-10

董事会通过定增预案

20日均价80%与净资产较高者

待定

预案

2026-07-10

发布提质增效重回报方案

分红比例提升至46.91%

分红指引

2026-07-10

控股股东免要约豁免

核准大唐集团认购

关联交易

2026-06-27

2025年股东会决议

分红0.93元/10股

分红落地

2026-05-09

发布2026年提质增效方案

强化股东回报承诺

市值管理

关键细节：定增方案中，控股股东大唐集团拟以现金认购股份总数的20%、金额不超过16亿元，锁定期18个月；其余由不超过34名其他机构认购，锁6个月。募集资金投向抚州电厂（2x1000MW）、吕四港（2x100万千瓦）、潮州电厂（5-6号机组）、台州头门港四大扩建项目及补流。

2.3 市值管理定性结论

综合公告措辞判断：

•【强信号】定增+大股东跟投：控股股东认购20%且锁18个月，构成「保融资」级别的强烈维稳信号——大股东用真金白银认购并向市场传递「股价不低于发行底价」的隐含承诺

•【中信号】分红比例大幅提升：2025年度分红比例46.91%，同比+8.78pct，发布2026-2028三年股东回报规划，股息率TTM约3.6%-6.7%

•【弱信号】无回购计划、无股权激励、无员工持股计划——未看到注销式回购或业绩指引上调等更强工具

定性结论："弱维稳（保融资）+中强分红回报"组合。核心目的偏向「保定增」（确保80亿融资落地），分红是辅助强化信号。属于有诚意的央企，但非强回购级别的护盘。

三、风险项

3.1 审计意见

结论：标准无保留意见。2025年报由天职国际会计师事务所审计，出具标准无保留审计报告，无强调事项段、无任何保留或否定表述。

3.2 ST判定

结论：否（NO ST RISK）。三维验证：

•净资产：2025年末归母净资产约1,424亿元，资产负债率约70.15%，远高于1元/股的每股净资产红线

•净利润：连续盈利，2025年归母净利润73.86亿元，同比+63.91%，无扣基线亏损

•审计意见：标准无保留，非标事项为零

最终判定：否（No ST Risk）。公司无ST触发任何一项条件，安全边际充足。

3.3 其他重大风险

•火电利用小时下滑：2025年发电利用小时3,641小时，同比降236小时，反映新能源挤占+用电增速放缓

•电价下行压力：2025年火电平均上网电价约0.469元/千瓦时，同比降0.012元，市场化改革压缩价差

•高杠杆：资产负债率70.15%，有息负债率约64.6%，财务费用沉重

•燃料成本敏感性：华能国际研报明确指出「利润增长主要源于成本端周期性利好，而非电量、电价内生改善」，大唐同属火电逻辑，煤价反弹将直接冲击盈利

四、估值（火电行业适用指标）

4.1 行业基准（申万火电410101，近3年）

指标

行业25%分位

行业中位数

行业75%分位

当前行业值

PE(TTM)

约11.5x

约13x

约15.9x

约12.7x

PB(LF)

约1.15x

约1.38x

约1.60x

约1.44x

数据来源：申万火电（410101）理杏仁估值面板（2025/10）+长城证券2025年底口径。火电属重资产、强周期行业，PE为首选估值锚（PB受折旧扭曲），PB作辅助验证。

4.2 公司与三家可比交叉验证

标的(2025年报)

营收(亿)

归母净利(亿)

EPS

PE

PB

股息率

ROE

华能国际(600011)

2,292.88

0.74

约8.0x

1.70x

5.5%

19.0%

华电国际(600027)

1,260.13

0.49

约10.2x

0.89x

4.9%

11.8%

国电电力(600795)

1,702.44

0.40

约12.0x

1.45x

5.6%

12.3%

大唐发电(601991)

1,212.55

0.32

约12.8-14.7x*

约1.32x

约3.6%

18.2%

*注：大唐发电当前动态PE因定增摊薄+股价波动区间较大，取14.7x（中财网2026/3口径）与12.8x（集思录TTM口径）之间，保守取12.8-14.7x。三家公司交叉验证显示：大唐PE高于华能/华电但低于国电，PB与国电接近、低于华能，股息率偏低（A股口径）。

4.3 合理估值区间测算

测算逻辑（PE贴现法，火电首选）：

① 行业PE中位数约13x（申万火电25%-75%分位：11.5x-15.9x）

② 大唐2025年EPS 0.3155元（基本）或0.32元（加权）

③ 给目标PE：考虑大唐清洁能源占比提升+分红率46.91%的确定性溢价，给予13-15x（行业中位至75%分位）

④ 合理股价 = 0.32元 x 13x ~ 15x = 4.16元 ~ 4.80元（保守）/ 若按修正后EPS 0.43元（中财网季度累计口径）x13-15x = 5.59-6.45元

⑤ 若以PB验证：行业PB中位1.38x，大唐合理PB 1.15-1.40x → 对应股价5.82-7.10元

综合合理估值区间：5.80元 - 7.10元（中枢约6.45元）

对应市值区间：954亿 - 1,161亿（中枢约1,079亿）

当前价6.27元对比：处于合理区间下沿附近，较中枢折价约3%，较上限折价约13%

4.4 估值评分

评分：4 / 10（偏低估区）

判定理由：PE约12.8x处于行业25%-75%分位下沿（约20%分位），明显低于行业中位13x；但PB 1.32x已处于行业约50%分位，股息率3.6%在A股口径偏低（H股6.7%）。综合评分4分——「价格偏便宜但质地平庸，缺乏惊喜催化」。偏离度：PE较行业中位折价约2%，PB较行业中位溢价约5%。

数据来源说明：

本报告数据综合自：公司2025年年报（2026/3/28披露）、2026年一季报、公司公告（定增预案2026/7/9、股东会资料2026/6/26等近8份）、巨潮资讯网、中证网、腾讯证券、东方财富、同花顺、申万火电行业估值面板（理杏仁）、华能/华电/国电电力2025年报及券商研报（广发/国金/长城/招商/华创）。所有数据截至2026年8月11日。

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一年一倍者众，三年一倍者寡。

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