来源：第一财经

8月11日、12日，央行连续两日7天期逆回购“零操作”，结合存量到期，两日分别实现净回笼465亿元、50亿元；12日傍晚，央行提前发布操作预告，将于8月14日、17日、18日、19日开展隔夜逆回购操作，单日操作上限6000亿元。

7天期逆回购连续两日零投放，隔夜逆回购却提前预告加码，两类看似方向相反的操作，让不少市场观察者疑惑，央行此举到底释放了怎样的信号？

隔夜逆回购常态化落地

作为央行今年6月新增的公开市场操作品种，隔夜逆回购次日即可回笼资金，适配市场超短期资金周转需求。当前货币市场隔夜回购交易占比接近90%，相较于传统7天期逆回购，隔夜品种期限更短、贴合度更高，能够精准匹配机构日间流动性缺口。

本次隔夜逆回购操作延续“给量不给价”的调控思路，只公布数量上限、不公布利率，释放出重在“削峰填谷”调节流动性而非释放利率下行的信号。

选择在8月中旬而非月末推出是此次操作的一个特点。回溯来看，从6月仅月末操作，到7月末覆盖跨月并延伸至8月初，再到此次月中集中操作，时点正从月末向全月延伸。招联首席经济学家董希淼认为，这是隔夜逆回购从“应急工具”迈向“常态化工具”的标志。

此次操作精准对冲8月中旬税期、缴准叠加的资金扰动。由于8月15日为周末，8月17日成为当月缴税申报截止日与缴准日，阶段性资金面承压明显。

中信证券首席经济学家明明分析，本次隔夜逆回购操作时点涵盖税期前一日，以及税期走款t到t+2，结合其隔夜的资金期限，体现了满足短期资金需求的政策意图。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，税期前后几日资金市场利率的波动容易加大。一直以来，对冲税期影响主要靠7天期OMO品种，与税期银行体系流动性的自发性变化的特征不匹配。今年8月申报纳税期限截至17日，从14日至19日的隔夜逆回购操作可以更精准地对冲缴税因素的影响，降低DR001的波动性。

操作规模上，央行采用“单日不超6000亿元”的弹性模式，而非固定每日操作量。

对此，张旭分析，市场主体缴税的具体日期有较强的主观性，缴税因素对于银行体系流动性的影响无法提前预知。这样的操作规模安排可以保留货币政策的灵活性，做到精准调控。董希淼也表示，透明化的预告让大行可提前调配资金、合理控制融出节奏，在操作落地前就平抑市场预期、熨平资金利率波动。

隔夜逆回购操作频率正在加快。东方金诚宏观首席分析师王青判断，8月末央行还会开展隔夜逆回购操作，这意味着8月操作频率将在7月4次的基础上进一步增加，有助于减少DR001的波动性。

7天逆回购连续零投放

除了提前预告隔夜逆回购操作外，央行7天期逆回购连续两日的归零操作也引发市场关注。

8月12日，央行7天期逆回购投放量再度归零，为年内第四次，也是7天期逆回购改为固定利率、数量招标机制后的第五次零投放。

8月初以来资金面偏宽，DR001、DR007等市场利率持续下行。公告原文明确，近两日的零投放源于“根据公开市场业务一级交易商的需求”。市场分析认为，这直观反映当前银行间短期资金供给充足，公开市场业务一级交易商向央行借入短期资金的意愿大幅走弱。

回溯来看，此前央行7天期逆回购零投放主要有5次操作，分别是2024年8月7日、2026年6月3日、2026年6月4日以及本月的11日和12日。

天风证券固定收益首席分析师‌谭逸鸣认为，这几次操作有相似的客观背景，均发生于7天逆回购改为数量招标机制之后，且对应流动性相对充裕的窗口，本质上是市场对短期流动性需求自然降低的结果。

地量投放并未立刻引发资金面收紧，8月11日收盘，DR001报1.3602%，DR007报1.3925%；8月12日收盘，DR001报1.3707%，DR007报1.3959%，两项主要资金利率均运行在1.4%的7天期逆回购操作利率附近或下方，银行体系短期流动性仍较为充裕。

兴业证券首席经济学家刘郁认为，本轮央行回归零投放的底层逻辑可能意在遏制债市单边下行预期，政策信号意味更浓。

货币政策加速价格型转型

连续两日暂停7天期逆回购投放，同时提前预告隔夜逆回购操作，双向操作看似相悖，实则是央行精细化、前瞻性流动性管理的组合施策。隔夜逆回购工具正在流动性管理中扮演日益重要的角色。

“在判断货币政策态度时，应重点观察DR001在一段时间内的走势，而不是OMO的投放量或净投放量。”张旭认为，近日7天期逆回购的零操作与8月中旬的隔夜逆回购安排并不冲突，都是为了降低DR001的波动。

明明认为，本次操作时段涵盖了本月6个月期买断式逆回购的操作时间，结合隔夜和买断式逆回购的期限，两者分别应对税期和缴准日形成的短、长期流动性缺口，也是流动性精准管理的体现。

王青认为，这意味着后期市场利率运行会更加平稳；也可能意味着未来隔夜逆回购有可能逐步替代7天期逆回购，成为央行短期流动性调节的核心政策工具。

“零投放”不等同于货币政策基调的转变。谭逸鸣认为，当前“零投放”或更倾向于削峰填谷的性质：月初7天逆回购大额净回笼并不少见。当前资金面由季节性宽松主导，流动性环境支持零投放的出现。在后续的税期、政府债高峰等时点，央行往往大规模投放。今年8月，3个月期买断式逆回购继续加量续作，净投放2000亿元，持平上月的高位，央行呵护意图并未发生变化。

此次操作也是央行货币政策框架向价格型转型的重要信号。“随着货币政策框架进一步向价格型转型，需要弱化对于单次操作量的关注，相较而言，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。”谭逸鸣称。

王青则表示，近期央行正在加快推动货币政策框架向价格型转型，但保持流动性充裕的政策基调没有变化。未来市场利率运行趋势是“更稳”，利率水平则会主要跟进政策利率调整，税期走款、政府债券发行缴款、政策工具到期、银行月末考核等因素的影响趋于弱化。