文 | 刘景芬律师
引言
看创新药项目时，项目方通常将“已获突破性治疗药物资格”或“已获附条件批准”作为管线溢价的核心理由。2025年，CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）收到突破性治疗申请424件，仅101件纳入（23.8%）；同年15个创新药通过附条件批准上市。这些标签确实值得关注，但作为同时在一线看项目、做交易的研究者，本文聚焦的核心问题在于：这个标签，到底值多少钱？
2026年4月，国家药监局新版《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序》（2026年第41号公告）正式落地，附条件批准通道加上了“紧箍咒”。单纯依靠审评标签抬高管线估值的逻辑，风险显著上升。
一、先厘清概念：BTD≠附条件批准
突破性治疗药物程序（BTD），是在I/Ⅱ期临床阶段申请的“研发助推器”，核心作用是与CDE优先沟通、获得指导。但BTD不豁免Ⅲ期确证试验，也无法提前上市；若后续数据无法证明优势，CDE可单方撤销认定。一项2025年发表于Drug Discovery Today的回顾性研究显示，2021—2023年间，国内获批新药仅17%持有BTD认定，FDA（美国食品药品监督管理局）同期为25%。BTD本质是监管层面的“潜力背书”，而非“上市保证”。不要把监管的沟通便利，折价成上市的确定性。
附条件批准程序（CMA），是唯一法定“先上市、后补确证”的通道。允许在后线无标准治疗的领域，用单臂Ⅱ期试验、客观缓解率（ORR）等替代终点申报上市。代价是：上市后必须完成确证性研究。41号公告明确：确证性研究原则上4年内完成；无法按期完成的，原则上仅可延期一次。注册证书有效期届满后，如确证研究未完成或未能证实获益，不予再注册，对应适应症注册证将被注销。附条件批准不是终点线，而是发令枪——四年倒计时已经开始，跑不完的，连已经拿到的奖牌都要收回。
后线（二线及以上）患者已历标准治疗失败，存在“未被满足的医疗需求”，监管才允许单臂Ⅱ期+ORR申报，不必等总生存期（OS）数据。但前线（一线）已有公认标准方案，要取代它，必须做大型随机对照Ⅲ期头对头比较，证明在PFS或OS上显著优于标准治疗——耗资数亿、随访数年。
二、数据说话：23.8%的转正率
据北京大学人民医院团队2024年《Lancet Regional Health》研究及后续扩展分析：中国基于单臂试验获附条件批准的抗肿瘤药物共105个适应症，成功转为常规批准的仅25个（23.8%），仍在验证中的78个（74.3%），撤回2个（1.9%）。
美国FDA同期数据（JAMA,2024）：129个加速批准肿瘤适应症中，63%转为常规批准，22%撤回，15%仍在验证。更值得关注的是，即使转为常规批准的品种中，也只有43%在确证性试验中证实了总生存期或生活质量的临床获益——超过一半的加速批准品种，在获批5年后仍未证明其真正的临床价值。
在 BD（医药行业专属商务拓展，多指创新药管线授权、对外许可交易）尽职调查中看到一个 “附条件获批” 标签，你有约四分之三的概率，买的还是一个 “待验证” 的状态。
正面教材：维迪西妥单抗
2021年6月凭胃癌后线单臂数据获NMPA（国家药品监督管理局）附条件批准；同年8月以2亿美元首付+24亿美元里程碑授权给Seagen。此后同步推进一线Ⅲ期确证研究RC48-C016，2025年达PFS和OS双主要终点（中位PFS 13.1个月，较化疗延长一倍），于ESMO主席论坛公布并发表于NEJM。2026年已递交一线常规批准补充申请。这个案例说明：附条件获批的状态并不妨碍商业价值变现，前提是确证性研究路径清晰、转正概率可预判。
反面教材：莫博赛替尼
全球首款EGFR 20ins口服靶向药，2021年9月凭后线单臂Ⅱ期数据（ORR 28%）获FDA加速批准。2023年7月，确证性一线Ⅲ期EXCLAIM-2研究未达主要终点；同年10月全球撤市。从加速批准到退市，不到两年半。
三、估值灵魂三问：什么标签？什么进度？什么赛道？
基于监管规则和转化数据，笔者总结了一套投资尽调的标准化框架，核心是三问：什么标签、什么进度、什么赛道。
第一问
标的持有的是BTD认定，还是已取得附条件批准？
1.仅持有BTD认定、尚无上市批件的早期管线：BTD意味着监管机构对其“显著优于现有疗法”潜力的初步背书，这一点在估值中应予体现。业内实践中，BTD通常被视为风险缓释因素，部分机构会据此上调成功概率或给予估值溢价。但溢价必须严格限定——BTD并未改变药物仍需完成注册性研究的实质要求，Ⅱ期临床数据能否转化为Ⅲ期成功，仍面临巨大不确定性（行业整体转化成功率不足40%）。因此，BTD管线绝对不可对标已获得上市批准的品种进行估值。若卖方将BTD管线按附条件上市品种定价，估值模型中应坚决剔除这部分不合理的“上市确定性溢价”。
2.已取得附条件批准但尚未转正的品种：其属于有条件的商业化资产，估值核心在于对确证研究风险的量化折现。整体上，约74.3%的品种仍处于待验证状态，但风险需分层看待：罕见病领域由于患者群体小、终点明确，确证研究失败率相对较低，估值折价可更为温和；而实体瘤领域因竞争激烈、终点事件驱动，确证失败风险突出（如莫博赛替尼案例），估值模型中必须对此给予充分的风险折现。
第二问
确证性研究入组进度如何？
41号公告的4年确证硬性时限，是估值核心变量。确证试验尚未启动或刚启动的，风险最高，估值应较大幅度下调；入组过半、监管无负面反馈的，尾部风险明显回落；全部完成待审评的，仅保留审评层面小概率风险。
尽调要点：重点核查CDE历次Ⅰ、Ⅱ类沟通会议纪要（含书面回复），判断CDE是否在纪要中对确证试验方案提出重大质疑或实质性修改要求。如果CDE书面明确指出确证试验设计存在重大缺陷，代表风险实质性抬升，应当进一步放大风险调整力度。
第三问
同靶点赛道，是否已有品种完成常规批准？
41号公告明确：一旦同机制、同靶点、同适应症的竞品获得常规批准，后续同类管线不再支持单臂路径申报附条件上市，必须开展大型随机对照Ⅲ期试验。若竞品仅取得附条件批准、尚未转正，且企业提前完成CDE专项沟通，在研品种仍可能保留单臂申报路径。
赛道内已有常规批准竞品的，后续管线在估值逻辑上需按me-too属性重新定价——研发路径被锁定在大型Ⅲ期头对头，临床成本陡增、失败概率上升、上市窗口延后，估值折价必须充分反映这一变化。
四、条款层面：把估值判断锁进合同
一是分层注册里程碑
传统协议常约定“取得附条件批准即全额支付注册里程碑”。2026年Macro Genics因TZIELD获FDA加速批准，即触发Sanofi支付2450万美元里程碑——虽然TZIELD属于非肿瘤领域，但这种“不区分批准类型即触发全额付款”的交易结构，在生物医药授权交易中具有代表性。
不区分批准类型，对买方意味着巨大的潜在风险敞口。海外交易实务中普遍建议：买方应争取将里程碑付款限制在“不带任何上市后承诺的最终批准”，因为确证性研究可能耗资数千万美元，“实质性降低该批准的真实价值”。
实务中的参考思路：
1. 分层支付：附条件批准时支付部分里程碑，转常规后支付尾款。根据交易地位可参考50%/50%或30%/70%等分档。
2. 兜底条款：4年内未能转正或确证终点阴性的，剩余里程碑永久不予触发。
3. 勤勉义务绑定：研发里程碑与确证试验关键节点（首例入组、中期数据读出）绑定，未按期推进可扣减后续付款。
二是交割先决条件：
强制调取全套CDE监管文件
协议应将CDEⅠ、Ⅱ类沟通会议纪要、确证试验方案反馈意见、入组统计表等列为交割先决条件文件——买方在支付首付款前必须收到并核验，否则有权拒绝交割。同时将“卖方已完整提供全部监管文件”写入陈述与保证条款。交割后若发现卖方刻意隐瞒关键缺陷，买方有权扣减后续付款或主张赔偿。
实践中还可通过资金托管（escrow）安排，将部分款项暂扣至确证节点达成后再释放。同时应约定确证失败时的单方终止权，切断未来支出；若退市系因卖方交割前隐瞒重大负面信息，买方可主张返还。
五、结语
审评加速通道是中国创新药制度的重要进步，但价值需要被正确理解——它是加速器，不是保送生。
BTD是“值得关注”，附条件批准是“先上车但必须补作业”。把BTD当作“确定性溢价”、把附条件批准当作“已上岸”，估值模型必然被高估。
下次面对项目方PPT中“突破性治疗药物资格”的标注时，评估者不妨追问一句其确证性研究的实际入组进度。
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律师介绍
/刘景芬律师/
CFA持证人、资深交易律师，十六年商事法律服务经验。早年从事跨境并购交易业务，后转战投资一线，以外部法律顾问与投资合伙人身份服务于多家投资机构，在战略性新兴产业与资源型产业领域参与多个项目的交易架构设计与风控评审。
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