文/债市邦
根据阿邦前面做的趋势研究模型，中证红利指数今天发出了卖出信号，但其他的指数还在继续持有的状态，供大家参考。
再来看央行刚刚发布的二季度货币政策执行报告里，一个有点反常的数。
6月末，金融机构超额准备金率1.3%，从同比来看已经是连续3年下降了，从23Q2的1.6%开始，每年下降0.1%。
这个水平不算高，银行体系留的超储缓冲并不厚。按说超储减少，资金面应呈现波动大和利率上行的特点，但事实确实相反的，上半年DR001均值1.31%，不仅价格便宜，并且波动也是偏低的。
超储不高，资金面还这么稳。这说明央妈的调控精度，已经越来越不需要依赖银行囤大量超储来兜底。
这个精度不是天上掉的，是过去两年一整套动作硬磨出来的。
2024年7月，7天逆回购从竞争性利率招标改成固定利率、充分满足一级交易商需求，操作利率不再有悬念。
同年MLF改成利率招标、多重价位中标，1年期MLF的政策利率功能完全退出。
今年6月，临时正逆回购的区间从70个基点砍到50个，改成政策利率上下各25个基点；触发条件也从央行看着办，改成DR001持续突破就启动；连操作时间都从下午4点提到3点。6月末，隔夜逆回购第一次开做。
然后是这份货政报告里最关键的那句：短端利率调控目标从过去的DR007逐步转向DR001，今年以来进一步向市场明确传递了目标利率转隔夜的信号。
为什么非转隔夜不可？央行给的口径是，近些年货币市场回购交易里隔夜占比已逾90%；今年上半年银行间隔夜回购成交占回购总量88%，比去年同期还高4.2个百分点。特别是月末、税期这种时候，部分机构真实的资金缺口可能就两三天，用7天工具去对冲确实不够精准。
这两天的操作，就是新框架在跑日常——而且运行得比预期还要频繁。
8月11日、12日7天逆回购连着零投放；到了13日，7天逆回购继续缺席、净回笼10亿。但12日傍晚央行立刻预告了8月14日、17日到19日的隔夜逆回购，每天上限6000亿。
这是隔夜逆回购自6月末创设以来，第一次在“月中”亮出武器库。
为啥卡在这个节点？因为8月15日是周六，17日前后又叠加税期、缴准等走款因素。7天工具暂时归零，同时用隔夜工具精准卡位几天级别的资金缺口，这其实正是新框架想干的事。
而且今天下午5点，央行又宣布：明天开展1万亿元、6个月期买断式逆回购，规模正好对上同日到期的1万亿元。也就是说，中期资金并没有被隔夜工具替掉，而是中期的钱照续，短期缺口再用隔夜补。
结果大家也看到了：13日DR001稳稳落在1.36%附近，资金面情绪指数全天维持在50以下，越走越松。30年国债期货TL主力直接拉涨0.29%，10年活跃券收益率下行0.6bp到1.688%。
所以以后看资金面，DR001的重要性确实比单日公开市场净投放更高。连续零投放也别自动翻译成“敲打”或者“收紧”。
焊死短端之后，收益从哪儿榨？
这才是机构真正关心的事。
央行把短端波动抹平，本质上是让靠博弈资金面波动赚钱变得越来越难。
算笔粗账：DR001现在1.36%附近，10年国债活跃券在1.688%附近，中间只有32个基点。只看静态carry，粗略放到三倍名义杠杆，也不到100个基点。
短端套不出多少油水，资金自然会去寻找能够提供久期、曲线和信用利差收益的地方。30年国债在2.157%附近，对DR001是近80个基点，利差厚度明显比10年期更高。
所以你就明白这大家为什么死命往超长债里挤。短端越来越稳以后，单靠赌资金面很难拉开收益差距，久期交易的重要性自然上来了。
当然，超长债行情也不只是资金面的功劳。资产荒、保险负债久期匹配、配置需求和基本面预期，都在里面。
零投放的底层逻辑可能意在遏制债市单边下行预期。央行把短端压稳，本来就不是为了让你套息舒服。
短端波动越小，机构越需要去基本面、曲线、久期和信用里找收益。
美联储也焊了短端，长端根本不听
同一天，大洋对面给了个现成的教材。
这轮降息从2024年9月18日起步，累计175个基点，结果同期10年期美债收益率反而上涨接近100个基点，30年期涨了120个基点左右。
翻了美国过去55年的政策周期，只有 1980 年那轮出现过降息期间长端飙升，而且那轮只撑了 119 天，美联储掉头就加息了。
昨夜美国财政部又发了420亿美元10年期国债，中标收益率4.683%，处在2007年以来的高位。
同一天公布的7月CPI环比0.1%、同比3.4%，核心同比2.5%，基本符合预期。数据出来以后，市场对9月加息的押注明显降温，加息概率降到四成左右。
但长端收益率依然高高挂着。
这说明，把长端上行简单归结成“经济太好”或者“通胀重新失控”，都不够。
长端为什么不听？因为它定的从来不只是眼前的资金成本。
未来政策利率、通胀、增长、财政供给、期限溢价，全都要重新报价。
尤其是美国现在的财政供给和债务可持续性，已经越来越难绕过去。
所以美国真正给我们的提醒不是“美债要还不起了”，而是：
央行能更直接控制的是短端，到了长端，财政和供给同样有定价权。
中国长端听话，供给是一个重要前提
那为什么同样稳住短端，我们这头长端目前就服帖得多？
供给是一个重要原因。
上半年政府债券净融资6.44万亿，比上年同期少1.22万亿。至少从总量看，供给压力没有比去年同期更重。
所以现在这个资金面极度平静、长端顺水推舟的局面，是有前提的，除了配置需求和基本面之外，政府债供给环境目前也比较友好。
真正的考题，其实货政报告已经点出来了：
“下半年，随着政府债发行提速。”
这句话比单纯猜“会不会有增量政策”更重要。
看清了这个逻辑，对下半年市场方向，阿邦给三个干脆利落的判断：
第一，别再只盯央行每天续做多少了。
DR001越来越像资金面的核心温度计，单日净投放的信号含量已经在下降。尤其明天1万亿元6个月期买断式逆回购已经确定续上，再叠加隔夜工具，不能因为7天逆回购零投放就简单理解成流动性收紧。
第二，真正需要盯的是下半年政府债供给的节奏和期限结构。
短端有央行工具压着，供给压力未必首先表现成DR001大幅上行，更可能反映在中长端的供需和期限溢价上。
第三，挤在超长债上的仓位，需要比前面多一分警惕。
从今天盘面看，曲线中段走牛，但30年活跃券只下行了0.3bp，超长端明显没有中段走得顺。
一天的行情当然证明不了超长债已经转向。
但如果下半年政府债发行提速，而且新增供给更多落在中长端，那些靠资金面稳定、持续拉久期博收益的仓位，确实会更早感受到压力。
顺带说说人民币
中美10年期利差倒挂接近300个基点，按说人民币压力应该很大。
实际却是反的。6月末人民币对美元收盘6.7852，比上年末升值3%。
这至少说明，利差决定论这轮并不好用。
汇率从来不只是中美10年债利差做一道减法。美元周期、贸易和资本流动、风险偏好，以及市场对美国财政和期限溢价的重新定价，都在里面。
所以美债长端收益率上行，也不能简单等价成“美元必然更强”。
央妈这边也在借势铺路。今年新创设了境外央行类机构回购工具，报告给的定位是便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币债券资产配置；下一阶段还要继续推进人民币跨境使用和金融市场开放。
短端稳住、波动压平、汇率保持稳定、开放的口子继续往外递，这几件事其实是互相支撑的。
阿邦的结语
这套组合拳眼下确实成立，但它成立的一个重要前提，是当前长端供需环境仍然比较友好。
真等下半年政府债发行提速，长端会不会开始自己走路，那才是这轮框架改革真正值得观察的地方。
央行可以把短端稳在1.38%附近，但这决不等于承诺长端收益率可以无脑往下冲。
别把短端的平静，当成整条曲线的平静。
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