科技浪潮中，谁掌握了光的秘密，谁就能在AI时代占据制高点。

在财报电话会议之后，花旗与Lumentum管理层的这次交流，透露出令人振奋的信息。本文最后一部分会对花旗报告对中际旭创、天孚通信、新易盛及东山精密的影响进行解读。

NPO与CPO：并非替代，而是增量机会

在AI数据中心内部，光连接技术正经历一场革命。花旗指出，Lumentum管理层将NPO（近封装光学）和CPO（共封装光学）都视为重要机会，不是非此即彼的选择。

有趣的是，花旗观察到，非英伟达的NPO部署厂商对激光器的需求强度，竟然明显高于英伟达目前的需求。花旗解释说，对于英伟达，其CPO/扩展机会中，只有一小部分预期会采用外部光源方案；而对于其他客户，大部分甚至全部机会都预期会采用外部光源方案。

这意味着，Lumentum在NPO领域的市场机会，可能会比预期来得更快、更大。

英伟达Kyber机架：时间线之争的真相

市场上一直有声音将Lumentum的扩展时间线与英伟达Kyber机架的时间表直接挂钩。但花旗在与管理层的交流中，得到了明确的反对意见。

花旗强调，只要存在多机架配置，机架到机架的连接机会就不依赖于Kyber机架的具体时间表。Lumentum管理层确认，CPO连接（垂直/机架内连接）预计在2028年下半年出货，2029年部署；而NPO相关（机架间/机架内连接）机会预计在2027年第四季度出货，2028年初进入爬坡阶段。

换句话说，Lumentum的增长故事，远比与英伟达单一客户的时间线更为丰富。

中功率激光器：新的增量市场

花旗还发现了一个值得关注的细节：某些非英伟达的NPO客户正在将激光器直接嵌入到光引擎内部，而非使用外部光源。这为Lumentum带来了中功率（120mW和150mW）激光器的增量机会，这是一个独立于英伟达的全新客户群。

在这个细分市场，Lumentum管理层表示，目前没有看到直接竞争，虽然现在判断还为时尚早。但花旗认为，将400mW的激光器降级设计为120-150mW，在结构上要比将低功率（70-100mW）激光器升级到120mW更容易，因为高端激光器的可靠性要求相当或更为严格。

产能再分配：从EML到CW的战略调整

花旗指出，Lumentum正在做出一个战略性决策：将日本工厂部分过剩产能（约10-20%）从EML转向CW激光器，尽管EML利润率更高且公司仍处于EML供应受限状态。

花旗分析，这背后有两个驱动因素：一是CW激光器的利润率已大幅提升，通过芯片尺寸重新设计和工具改造，差距已缩小；二是预计到2027年，随着大多数收发器向硅光子技术转型，CW激光器的市场机会在规模上将变得更大。

花旗强调，Lumentum在EML方面仍然供应严重受限，此次产能再分配是战略性获取增量CW收入，而非EML需求前景发生变化。

对国内产业链主要公司逐一拆解影响

（一）中际旭创（全球光模块龙头，英伟达 CPO/NPO 核心供应商）

正面影响

双线需求双重兑现，市场空间上修

花旗确认 CPO、NPO 同时增长，不存在此消彼长；旭创同时量产英伟达 CPO、NPO 1.6T/3.2T 硅光引擎，同时受益两条赛道；非英伟达客户 NPO 需求更强，打开谷歌、Meta、AWS 增量订单。

光源供应链确定性提升

NVIDIA 体系统一使用 Lumentum ELS 外置光源，旭创是英伟达第一大光模块供应商，优先锁定 Lumentum CW/EML 激光器产能；Lumentum 扩产 CW 激光器匹配硅光模块长期需求，缓解上游卡脖子担忧。

出货节奏预期修正，业绩分层兑现

市场此前担忧 CPO 落地慢、短期只有 NPO，花旗明确：2027 年底先兑现 NPO 柜间订单，2028 下半年 CPO 接力，2027-2029 三年持续释放业绩，成长持续性更强；同时 NPO 不受 Kyber 机架进度拖累，2027 年放量确定性提升。

行业供给缺口持续，产品溢价稳固

Lumentum EML 持续供给紧张，下游头部客户（旭创为首）优先分配芯片，高端 1.6T/CPO 模块毛利率维持高位。

潜在压制风险

Lumentum 日本产线仅小幅转产 CW，EML 产能依然紧缺；若 2027-2028 光模块需求超预期，上游激光器供给上限会短期限制旭创出货增速。

（二）新易盛（海外云厂商第二大光模块厂商，Meta / 谷歌 / AWS 核心）

正面影响

非英伟达 NPO 高弹性逻辑强化

花旗重点指出：非 NVIDIA 客户 NPO 部署强度远高于英伟达，而新易盛客户以 Meta、谷歌、亚马逊为主，是这条增量曲线最大受益整机厂；这类客户大量采用嵌入式 120-150mW 内置激光方案，开辟全新增量市场。

产品路线无冲突，全场景覆盖

新易盛同步布局 CPO 外置 ELS、NPO 嵌入式光源两条技术路线，Lumentum 同时供给外置 CW、研发中功率嵌入式激光器，上游配套完整，适配所有海外云厂商技术方案。

长期硅光需求持续扩容

Lumentum 加大 CW 激光器产能投入，2027 年后硅光收发器成为行业主流，新易盛自研硅光引擎业务长期受益上游光源扩产红利。

潜在风险点

嵌入式中功率激光器 Lumentum 预计 2028 上半年才小规模出货，相关增量订单兑现节奏慢于外置 ELS 方案，短期业绩弹性弱于英伟达产业链公司（中际旭创）。

（三）天孚通信（中游光引擎 / FAU / 精密封装龙头，全产业链卖铲人）

全方位重大正面影响（四家公司中业绩弹性或最强）

同时绑定 Lumentum + 英伟达，双线配套 CPO/NPO

业务 1：为 Lumentum 代工 CPO 光引擎、FAU 光纤阵列；Lumentum CW/EML 激光器扩产直接带动天孚代工订单增长；

业务 2：英伟达 NPO/CPO 光引擎核心封装供应商，无论外置 ELS 还是嵌入式激光方案，光引擎耦合、无源 FAU 都必须由天孚配套，不区分客户、不区分技术路线全覆盖受益。

NPO 不受 Kyber 约束的结论，直接放大天孚 2027 业绩

NPO 柜间互联 2027Q4 起批量出货，柜间光引擎、FAU 用量大幅提升；天孚不生产整机，只提供核心组件，英伟达、谷歌、Meta 所有 NPO 订单都会传导至公司。

嵌入式激光器赛道新增配套增量

非英伟达客户内置激光光引擎，对精密耦合、微型封装工艺要求更高，天孚在微光学、精密装配具备独家优势，拿下全新增量市场，打开第二增长曲线。

上游产能转移间接对中游制造产生正面影响

Lumentum 把部分产线转向 CW 激光器，下游硅光模块、CPO 整机需求扩张，光引擎代工、无源器件需求同步上行，天孚作为中游不受激光器供给分配挤压。

无明显压制风险

天孚是纯配套厂商，不与 Lumentum 竞争，双方深度协同；激光器紧缺只会导致整机厂产能受限，但光引擎封装、无源组件需求不会消失，仅延后交付，长期订单价值不受损。

（四）东山精密（子公司索尔思光电，光模块 + 自研 EML 光芯片）

正面影响

双供应链对冲，缓解 Lumentum 供给约束

索尔思既有对外采购 Lumentum ELS/CW 激光器的业务，同时自研 EML 芯片；花旗证实 EML 长期供不应求，自有光芯片产能对冲上游供给压力，相比纯外购激光器厂商抗风险更强。

CPO/NPO 双线客户覆盖

索尔思同时供货英伟达与国内云厂商，海外业务同步受益 NPO、CPO 双赛道扩容；Lumentum CW 扩产适配索尔思硅光 CPO 模块研发落地。

嵌入式激光器赛道国产替代窗口打开

Lumentum 中功率嵌入式激光 2028 年才量产，2027-2028 存在供给空白期，索尔思自研中功率芯片可抢先切入谷歌、Meta 等客户 NPO 内置光源需求，抢占短期市场份额。

压制风险

索尔思海外客户份额低于旭创、新易盛，直接受益 Lumentum 海外大客户订单弹性弱于前两者；

Lumentum 在 120-150mW 嵌入式激光赛道暂无直接竞争对手，2028 年量产后会挤压国产自研芯片短期市场空间。

风险与机遇并存

当然，花旗也提醒注意风险：AI领域竞争加剧、AI需求爬坡速度慢于预期、新产品采用速度慢于预期，都可能影响Lumentum的增长前景。

但花旗认为，Lumentum通过AI收发器、CPO和OCS等新产品在AI市场获得更多份额，以及AI工作负载的更快采用，都可能带来业务不错的发展。

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