记者 欧阳晓红
债券走到前台
2026年8月14日，央行发布的7月金融统计数据报告显示，2026年前七个月，对实体经济发放的人民币贷款增加10.17万亿元；同期，政府债券和企业债券净融资合计为10.28万亿元。两者相差1100亿元。观察存量数据，中国仍然是一个以银行信贷为主的金融体系，但分析新增融资，则可以看到贷款份额下降，债券份额上升——这或是结构性趋势的延续。
更值得注意的是，中国央行亦在改变观察金融的方式。央行在8月12日发布的《2026年二季度货币政策执行报告》（下称“二季度货政报告”）中明确提出，要“淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察”。
缘何央行现在开始提醒市场，不要再只看贷款？
答案也许比融资结构本身更重要。债券不只是“发行得更多”，它进入银行的资产负债表，进入央行的公开市场操作，进入境外官方机构的流动性管理，也越来越多地进入企业信用和金融资产的价格形成。
在中国民生银行首席经济学家温彬看来，更重要的是，贷款“降速提质”已成为宏观运行的新常态，需考虑信贷和债券等各类渠道对实体经济的综合支持力度。
央行表态淡化关注贷款，可能不是一句临时的措辞调整。二季度货政报告给出了六年跨度的数据：2019年至2025年，贷款在社会融资规模增量中的比重由约66%下降至45%，债券融资占比则由约31%升至46%。
把镜头拉近至2026年，趋势愈发显性。前七个月的贷款与融资数据——似乎提供了一个截面：在新增融资层面，政府债和企业债净融资合计略高于实体经济人民币贷款增量。从存量看，银行贷款仍是中国信用体系的主梁；居民、小微企业和大量民营企业仍高度依赖银行体系。关键在于，贷款不再能够单独解释信用扩张。
温彬认为，淡化对信贷规模关注的同时，也可以更多关注价格——主要通过利率来观察信贷供需匹配情况，以及实体经济有效融资需求的满足情况。
过去，看懂贷款，大致就能看懂中国信用。现在，还必须同时看政府债、企业债、银行持债、直接融资，以及这些资产如何进入央行的货币政策操作。
一根“轴”的由来
那么，贷款的解释权是怎么“后退”的？不如看看债券的四次身份变化。
进入货币创造本身是第一层。今年一季度的央行货政报告有一个专栏，标题为《中央银行与债券市场》。其中一句话说：“银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式。”
银行发放贷款，会形成企业或居民存款；银行购买企业债、政府债等资产，同样会扩张自己的资产负债表，并可能派生货币。债券不只是银行资产负债表上的一项配置，它也是货币创造的一种资产载体。
第二层，是进入央行自己的操作台。2026年上半年，央行累计净买入国债3000亿元。二季度货政报告明确说，央行继续常态化开展国债买卖，根据基础货币投放需要和债券市场运行情况灵活调整操作规模，同时支持了政府债券的平稳发行。
这一步的意义是，国债正式进入了货币政策操作框架：财政发行的债券，成为中央银行调节基础货币和市场流动性的工具。
“跨过国界，成为流动性抵押品”则是第三层。6月17日，央行创设境外央行类机构回购工具（RMB Repo）。符合条件的境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金，可以拿“中国国债等高等级人民币债券”，通过回购从央行获得人民币流动性。
截至7月，央行已与香港金管局完成首单签约和首笔操作。规模不大，但管道已经打通：中国国债等高等级人民币债券，开始成为符合条件的境外央行类机构可以直接向央行换取流动性的回购抵押品。
其实，这类制度在储备货币体系中并不陌生。美联储2021年把FIMA Repo（外国及国际货币当局回购便利工具）常备化，允许符合条件的外国官方机构以美国国债获得美元流动性，而不必先在市场上出售美债。
第四层，则是信用风险本身开始进入市场价格。二季度货政报告还有这样一句话：“用好科技创新和技术改造再贷款、科技创新与民营企业债券风险分担工具。”债券市场“科技板”落地一年多来，科技创新债券累计发行超过2.8万亿元。过去，银行授信长期承担着企业信用形成的核心功能，轻资产科技企业尤其难以绕开银行体系获得长期信用。现在，债券市场通过增信、风险分担和市场化定价，让部分企业信用开始由投资者、信用利差和风险分担机制共同决定。
这意味着：信用不再只由银行内部判断，也被市场标出价格。
安融（香港）信用评级有限公司董事局主席周沅帆分析指出，融资工具、货币创造资产、央行操作对象、流动性抵押品、信用定价载体——这些功能叠在一起，债券就不再只是金融体系某一个环节的工具。
它开始变成一根轴。轴心的意义不在于它是不是最大，而在于它是否连接足够多的部件。今天，中国债券市场体系正在连接财政、银行、央行、企业信用和跨境流动性。
如果说过去二十年，中国金融最重要的一根轴是银行贷款，那么现在，另一根轴正在缓慢转动，即日趋显影的“债时代”。它并非说债务越来越多，或债券取代银行，而是债券正在从融资工具，走向金融体系共同枢纽的时代。更形象一点地说，就是中国金融市场已经从传统的“单开门模式”升级为国际化程度更高的“双开门（子母门）模式”。
诚然，目前债这根轴还不粗，银行仍然是中国金融体系的主轴，人民币债券的国际抵押品功能也刚刚起步，但它已经开始转动。
当信用走向市场
轴一旦立起来，价格就成了更直接的风险仪表盘。这一点，海外市场怎么走的？不妨拿来当镜子照。
7月29日，美联储没有加息，联邦基金目标区间仍维持在3.50%—3.75%。但同一天，美国国债市场自己动了：2年期国债收益率由前一天的4.26%降至4.22%，30年期国债收益率却从5.09%升至
政策利率未变，长期资金的价格却在上升。
周沅帆认为，长期国债收益率不仅反映政策利率预期，还包含增长、通胀、财政融资、债券供给、期限溢价以及投资者风险偏好的变化。因此，即使央行维持政策利率不变，长端收益率仍可能通过市场重新定价发生明显调整，并进一步影响企业融资和资产价格。
增长、通胀、财政融资、债券供给、期限溢价以及投资者对未来的判断，最终都会写进收益率曲线。债券市场因此不只是接受货币政策的地方，它自己也会反过来形成金融条件。这并不意味着中国已经进入了一个由债券主导的时代。贷款仍是信用体系的主梁，只是债券正在获得越来越大的影响力：它不仅承接融资，也越来越多地参与货币创造、流动性管理和风险定价。
银行贷款的变化并不显性，信用问题往往先留在银行内部评级、不良贷款和资本占用里。债券不同。一旦企业融资更多进入市场，在基础利率之上，便会实时叠加信用和流动性溢价。无论是宏观通胀、财政需求还是微观企业现金流的波动，都可能会在债券价格上发生折射。
从日本的情况看，7月底，日本财务省与美国财政部协调买入日元。几天后，日本财务省在官方声明中特别提到，未来计划使用美联储FIMA Repo。
不过，在北京师范大学金融研究中心主任钟伟看来，也无配合干预的日本经济的基本面。
关键在于，“这里连接起来的，已不只是债券市场本身。而是：主权债券—央行流动性—汇率—跨境资本流动。一张债券的价格和抵押品属性，开始穿透不同市场。”钟伟表示。
也难怪美联储主席沃什上任后，美联储很快成立五个工作组，重新审视沟通、资产负债表、数据、生产率与就业以及通胀框架。其中资产负债表工作组明确要重新评估当前充裕准备金制度和美联储资产构成，数据工作组则要提高经济信号的质量和及时性。
中银证券分析师张晓娇、朱启兵在解读二季度货政报告时，将五个专栏概括为“五个方向”，并判断下一阶段货币政策的重要任务是改革。随着直接融资增强，他们认为，改革可能更多落在利率工具、创新型货币政策工具和人民币国际化等方向。
两国央行都在重新检查原有政策框架是否还能完整描述新的金融条件。
美国面对的是成熟债券市场已经能够反过来影响金融条件；中国面对的，则是债券在信用创造和货币政策传导中的权重正在明显上升。
路径不同，问题却开始相遇：政策利率、银行贷款和传统统计数据，越来越难单独描述今天的金融体系。
这也是为什么，在中国，更重要的是，随着更多信用进入债券市场，中国金融体系会越来越需要观察另一套价格：国债收益率曲线在怎么走？企业信用利差在扩大还是收窄？回购市场的资金价格是否稳定？什么资产能够成为高质量抵押品？谁在用杠杆持有这些债券？这些过去更多属于债券交易员的问题，未来可能越来越成为观察宏观经济本身的问题。
“中国金融结构正在发生从间接融资向直接融资（债券/资本市场）的深层跃迁。当债券真正成为枢纽以后，它连接的不只是融资。它还连接风险。贷款时代，信用更多藏在银行账簿和内部定价中；债时代，越来越多风险会直接写进收益率和信用利差。”钟伟认为。
整体来看，“7月30日中央政治局会议指出，下半年宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度。后续政府债发行、财政开支强度均将逐步提速，推动中央预算内资金、政策性金融工具加快落地形成实物工作量，也有望对社融再次形成支撑。”温彬指出。
在当前的宏观与金融周期交汇点上，当越来越多信用走进债券市场，价格就不只是结果，也会反过来影响融资成本，甚至改变资金松紧……
周沅帆笑言：“Bond”（债券）最主要的特征是“IOU”，这可不是“我爱你”，而是“I owe you”（“我欠你”）！他提出几个值得读者深入思考的问题：银行理财产品是债券吗？短期融资券是债券吗？超短期融资券是债券吗？债权计划、REITs（不动产投资信托基金）是债券吗？是，抑或不是，对中国金融市场的统计分析和政策影响有何区别？
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